【海通证券研究报告内容摘要】

　　1. 2014 年1-9 月实现营业收入14.95 亿元,同减15.07%;归属于上市公司股东的净利润3.07 亿元,同减27.99%;经营活动产生的现金流量净额2.74 亿元,同减25.20%;EPS0.53 元,同减28.38%。其中,三季度实现营业收入5.24亿元,同减12.18%;归属于上市公司股东的净利润8811.17 万元,同减34.83%;经营活动产生的现金流量净额9208.27万元,同减38.95%;EPS0.15 元,同减37.50%。

　　2. 国内纺服消费疲软是业绩下滑的主要原因:1)受行业持续低迷和低端竞品冲击影响,公司业绩自去年2 季度起,单季收入连续下滑;2)14 年前三季度,毛利率受折扣促销及同期高基数影响,整体下降2.37 个百分点至55.84%;3)公司期内继续加大低效、无效店铺的关闭力度,不断提高终端的零售能力和店铺效率,销售、管理费用伴随公司渠道规模收缩而增速明显相应放缓,期间费同比下降1.51%,但费用率有所上调,其中,销售、管理费用率分别上升3.32、2.08 个百分点至24.30%、9.84%。

　　3. 财务指标变动体现公司经营压力:1)14 年前三季,因渠道规模大幅收缩,存货整体在同期低基数前提下继续同降6.66%;2)期内,公司加强账期管理,应收账款前三季同比降幅由上年同期3.79%再下调至9.96%,应付账款同比增速则由负转正为9.80%;3)上述调整下,在同期高基数影响下,经营性现金流净额期内继续下滑25.20%,而盈利质量相较上半年有所改善。

　　4. 公司2014 年大力推广商品企划项目,并计划从2015 春夏商品企划开始全面应用,以实现从商品企划到终端销售全价值链整合。同时公司坚持以男裤为核心的品类战略,强化新款单品的研发及市场营销;在优化渠道结构方面,更为关注新开店质量,优化开店流程和考评体系,并加大对现有店铺形象的整改和升级,同时,为控制经营风险,主动关闭了部分经营效益较差的销售终端,以集中资源投入线上线下一体化建设;公司全面启动O2O 项目,目前已完成试点分仓整合、平台规划、并制定了线上线下同价款的具体实施计划。

　　5. 公司深入推进战略转型,推动零售能力建设,我们认为公司在男裤行业的市场占有率上有一定优势,其品牌影响力、纵向一体化的业务模式以及稳健的管理团队等优势能为转型成功提供一定的支撑,预计整体业绩增速有望伴随未来市场需求回暖而有所提升,盈利能力的强化将集中体现于新品适销率及店效等内生指标。预计公司2014-16 年实现归属于母公司净利润分别为4.32、4.82、5.37 亿元,同增-19.58%、11.50%、11.41%,对应EPS 分别0.75、0.84、0.93元。考虑到2014 年公司业绩继续处于调整期,2015 年预期有所改善,给予公司2015 年16xPE,对应目标价13.41元,增持评级。

　　6. 主要不确定因素:零售市场持续低迷,终端需求不振,原材料、租金及人力成本持续提升的风险。