【银河证券研究报告内容摘要】

　　1、事件。

　　公司发布中报:(1)2014H1 收入9.71 亿,同比下滑16.56%;营业利润2.68 亿,同比下滑31.03%;净利润2.18 亿,同比下滑24.80%。

　　(2)2014Q2 当季收入4.26 亿,同比降8.12%;营业利润1.01 亿,同比降23.50%;净利润0.74 亿,同比降25.85%。(3)2014H1 收入额已完成公司2014 全年收入计划的44.14%;H1 成本和期间费用6.98 亿元,占年成本及费用计划的43.64%。

　　我们估计直营单店低个位数增长,电商低两位数增长,加盟20%+下滑。截至2014 年6 月底,公司直营与加盟终端数量2990 家,其中直营终端831 家,较2013 年底778 家增53 家;加盟终端2159 家,较2013 年底2346 家,减少187 家(主要系终端消费持续低迷,为控制经营风险,主动关闭部分经营效益较差的销售终端)。同店方面,我们估计直营终端有低个位数的增长;加盟我们估计有两位数的降幅。电商方面,随着O2O 的不断推进,我们估计上半年电商收入有10%以上的增幅。整体看,考虑到直营线下店铺数量及同店的增加、线上电商的贡献,我们预计目前直营收入占比已达40%左右。

　　毛利率整体稳定,装修及折旧增加致销售和管理费用率提升,营业外收入是大幅增加。2014H1,公司综合毛利率57.23%,同比略降0.40 PCT,基本稳定;销售费用率24.10%,同比提高4.08PCT,主要系装修费的大幅增加,装修费绝对额同比增95.68%;管理费用率10.10%,同比提高2.40 PCT,主要系折旧费大幅增加,同比增205.61%。

　　营业外收入1788 万元,同比大幅增1021.07%,主要系政府补助增加所致。

　　资产负债表整体稳健。6 月底公司应收账款2.09 亿元,较2013 年底增14.49%(同比是下降20.00%);存货6.08 亿元,较上年底下降2.80%(同比是增加3.25%);上半年经营性现金流1.82 亿,同比下降15.61%。

　　上半年公司产品、管理、渠道、O2O 等多领域持续改进:(1)在新品销售方面,2014 春夏直营裤类及上装适销率同比均有所提升;(2)公司将商品企划项目成果推广应用到分公司,加强分公司商品管理能力;并从2015 春夏商品企划开始全面实施项目成果,实现从商品企划到终端销售全价值链整合;(3)坚持以男裤为核心的品类战略,上半年强化裤单品的推广;(4)优化渠道结构方面,更为关注新开店质量,并加大对现有店铺形象的整改和升级;(5)全面启动O2O 项目,上半年O2O 项目完成试点分仓整合、平台规划、并制定了线上线下同价款的具体实施计划。

　　2、投资建议。

　　结合2014 年终端需求环境和公司给予计划,我们预计2014 年公司收入下滑14%,净利润下滑25%,EPS0.70 元,2015 年假设净利持平,EPS 亦0.70 元,2014-15 年PE 均为16 倍(未考虑“浪肯”的并表贡献)。公司当前总市值66 亿元、账上货币资金15 亿、银行理财产品13 亿;另因大股东高股权占比,分红率较高;目前股价处于底部,暂维持对公司“谨慎推荐”的评级。