【海通证券研究报告内容摘要】

　　1. 2014 上半年实现营业收入29.32 亿元,同增7.59%;归属于上市公司股东的净利润3.44 亿元,同增20.97%;扣非后净利润3.33 亿元,同增35.28%;经营活动产生的现金流量净额1.21 亿元,同降74.63%;EPS0.51 元,同增21.43%。

　　业绩符合预期。

　　2. 率先进行战略调整,转型效果逐步显现:1)受行业持续低迷、海外品牌冲击及线上渠道分流等外部影响,公司2012年收入、净利大幅下滑;2)13 年1 季度起,伴随公司前期大力布局童装品牌带来业绩释放,收入增速开始明显改善,2 季度以来,公司整合终端门店、调整内部架构、梳理供应链等一系列战略举措成效显著,净利率同比持续提升;3)14 上半年公司毛利率整体上升1.27 个百分点至36.73%,其中,森马品牌毛利率32.58%,较上年同期基本持平,巴拉巴拉品牌在渠道转型,推进购物中心发展背景下,收入增速30.90%,毛利率同比上升7.7 个百分点至42.84%;4)报告期内,公司继续改善两大核心品牌渠道结构和布局,不断提高终端的零售能力和店铺效率,上半年店铺数量转为正增长,合计净增63 间;4)随着公司资源整合的推进,期间费用率持续下调,其中,销售费用率下降2.33 个百分点至14.18%。

　　3. 财务指标变动体现公司运营周转改善:1)14 上半年存货额同比增长5.97%(上年同期-26.55%),周转率提升至1.67次;2)应收及应付账款增速伴随产销规模恢复,期内均有所上升,上半年同增20%、24%;3)上述调整下,经营性现金流净额在去年同期高基数上同比下滑。

　　4. 公司拥有管理团队稳健、充沛的资金、品牌知名度等资源禀赋,2013 年以来,公司规模化扩张路径清晰:在成人休闲装森马方面,以产品力提升为核心,提升对终端门店的掌控力,此外将探索品牌收购来运作品牌集合;在童装巴拉巴拉方面,依托现有童装品牌的强势地位,扩大产品品类,收购国外品牌,将童装业务逐渐拓展到童装产业的层面。

　　预计未来将继续开展针对儿童的教育、动漫影视、游戏等相关行业的投资并购及资源整合,将公司打造成为儿童综合一站式服务平台。

　　5. 我们判断公司未来将积极探索品牌集成式发展模式,目前的战略调整将为未来的规模化扩张打好基础。公司通过并购的方式布局拓展业务空间,我们认为符合产业发展趋势,也认为公司的并购,在大概率上能发挥出协同效应。预计公司2014-16 年实现归属于母公司净利润分别为10.94、13.39、16.60 亿元,同增21.34%、22.31%、24.03%,对应EPS 分别1.63、2.00、2.48 元。考虑到相关可比公司15 年PE 区间在13x-25x,给予公司2015 年20xPE,对应股价40 元,维持买入评级。

　　6. 主要不确定因素:零售市场持续低迷,终端需求不振,原材料、租金及人力成本持续提升的风险。