【海通证券研究报告内容摘要】
　　司8月23日发布2014半年报。报告期内实现营业收入94.33亿元,同比下降5.97%;利润总额5.36亿元,同比增长2.51%;归属净利润3.78亿元,同比增长2.07%,扣非净利润3.16亿元,同比下降10.84%。2014上半年公司摊薄每股收益0.82元,净资产收益率5.87%;每股经营性现金流-1.37元。
　　简评及投资建议。
　　公司2014上半年收入下降5.97%,其中一二季度分别同比下降4.97%和7.19%环比变差,主要由于2013年二季度黄金珠宝热销形成高基数,导致本年二季度收入增速下降,这也是行业性现象。公司整体收入下降,主要受消费疲弱和控三公消费等诸多负面因素的影响。
　　上半年综合毛利率为20.58%,较2013年同期提升1.07个百分点,其中一、二季度各增0.95和1.23个百分点,且毛利率自2011年以来各季度均同比提升,2Q14达21.25%,为2009年以来最高水平,体现2011年起推行对标管控效益持续发挥,也反映在较弱经营环境下,零售公司可以通过持续的毛利改善抵冲消费不利影响。上半年期间费用率为14.62%,同比增加1.37个百分点,主要来自人工、租金、水电和折旧摊销费用等。
　　上半年归属净利润同比略增2.07%符合预期,其中一、二季度分别增0.45%和4.49%。我们测算,上半年经营性利润总额(扣除资产减值损失、投资收益和营业外收支)同比降7.51%,其中一季度降4%,二季度降12%。
　　调整优化门店。自2013年底开始,公司先后关闭持续亏损的hQ尚客北京大钟寺店(2013.11)和广东湛江店(2014.7),我们认为这是一种积极主动的门店优化举措,有利于止住出血点,增厚盈利,值得肯定。
　　全力推进全渠道转型。(1)构建了兼顾品类垂直管理与专柜空间平层管理的商品经营管理架构,完成了深度联营实施方案,为后续单品管理以及深度联营工作奠定基础;(2)运营首个自有品牌FIRST WERT,完善自有品牌开发的供应链管理、终端运营等运作模式;(3)利用微信服务号、APP等,针对不同顾客群的特点,通过文化推送、互动活动、商品抢购、店内导航等多种功能打造圈群概念,实现全渠道下的精准营销;(4)虚拟货架、虚拟专柜、扫码购、王府井APP、王府井微信、云店、网上商城(******)以及移动商城等多渠道的构建在稳步推进等;(5)在搭建前台渠道的同时,中台和后台的流程设计、基础管理以及相应的IT体系建设与运营都在稳步推进与实施。
　　维持对公司的判断。(1)公司是A股中为数不多的全国网络布局的百货公司,2011年从大股东层面引入战略投资者,治理结构已优化,毛利率连续三年提升;目前在全国16省20城市经营28家百货门店,总建面138万平米,2013年收入近200亿元,是A股当之无愧的百货龙头,且考虑到未来与春天百货整合后将更具规模优势。(2)全渠道零售转型:公司正以坚定的决心、充足的资源投入和开放的心态布局和扎实推进,期望增强对(移动)互联网逻辑的理解和利用,实现弯道超车,更重要的是,其战略转型有比全渠道零售更宽的概念和更深刻逻辑,还包括在商品运营上向深度联营、自营及自有品牌发展,以及在业态上向购物中心和奥特莱斯进行创新等。
　　(3)国资改革:公司在治理改善的背景下,有寻求激励突破的主观能动性和现实可能性,激励完善和利益诉求的一致性仍是可以期待的事情,并能更加驱动业务发展和加速转型。
　　略调整盈利预测。预计2014-16年EPS为1.64元、1.85元和2.14元,同比增长9.2%、12.9%和15.9%。对应当前17.1元股价的2014-16年的动态PE各为10.4、9.2和8倍,低于行业平均水平。对于积极转型创新的A股百货龙头可享有估值溢价,关注后续转型措施落实进展及效果,以及公司面临国资改革和激励改善的机会,给以12个月目标价30.00元(对应14年约18倍PE)和“买入”评级。
　　风险及不确定性:门店拓展速度和培育期长短等带来的业绩压力;竞争压力风险;转型进展及效果低于预期