【东兴证券研究报告内容摘要】
事件: 8月19日,首航节能发布公告,为紧抓市场机遇,充分利用太阳能资源,提升公司新能源产业的核心竞争力,公司全资子公司敦煌首航节能新能源有限公司(以下简称子公司)在甘肃省敦煌市设立了全资子公司,并以该子公司为主体投资兴建一期10兆瓦熔盐塔式光热发电项目。
主要观点:1、公告传达出多个“第一”,充分认识公司光热发电行业标杆特质。全国第一座24小时光热发电项目,全球第三座。连续24小时发电具备类火电基础负荷电源特征,电网友好型强。
全国第一座商业化的10MW以上熔盐储热光热发电项目。熔盐储热是目前最为成熟也是未来市场潜力最大的技术路线,远远优于水工质储热。全国第一座100%国产化的光热发电项目。公司10MW光热电站从设计、项目所有的设备、总包到后续的运维全部国产化。国产化推进有利于扶持国内行业,为后续走出国门奠定基础。
全国第一且唯一从光热电站设计、核心装备制造、总包在到后续运维等主要核心环节都涉及的公司。首航节能目前可以提供光热发电电站总包60-70%价值的产品和服务,特别是其中比较关键的占电站投资比例最大最核心的聚光系统和吸热系统将完全由首航节能自主设计及生产制造。确保技术闭环和成本控制,而技术壁垒和成本控制是光热电站业务保持核心竞争力的关键,远优于国内主要的竞争对手。
全国第一且唯一塔式光热发电、槽式光热发电、蝶式光热发电技术均涉及、储备的公司,其中以未来主流、发展潜力最大的塔式为主。公司在碟式发电方面承担了北京市科委研发课题,已交付;公司储备了槽式的核心装备制造技术;公司积极促进塔式技术的推广并占据塔式技术的高端应用和核心装备的国产化。规划在建的光热发电项目中,塔式占据62.5%。
多个“第一”将奠定行业龙头的地位,首航节能将充分享受公司未来行业大规模启动所带来的业绩弹性。从目前国内能参与总包的企业来看目前国内不超过10家,公司无论从技术、产业链的布局还是成本控制都处于国内领先的位臵。
2、首航节能团队优秀、技术领先、制造能力突出以及出色的融资能力,是公司敢于迎接挑战的底气。
光热发电属于技术壁垒非常高的行业,行业综合型强,涉及光学、热学、机械、材料、控制等十几个学科,而如何把这些技术良好融合进而保证高的发电效率和发电利用小时数则是关键。高进入壁垒决定行业“蓝海”特质。
公司有国内技术最为领先的团队,从我们对光热发电行业产业链主要公司的调研来看,首航节能的技术团队的构成是最令人兴奋的和充满期待的。目前首航节能构建了光场核心产品设计部门、换热产品设计部门、电站设计和总包部门以及国内外市场开拓部门等多个业务机构,且这些业务部门的人员都是由国内、外最为优秀的人员构成。首航光热公司团队成员参与制定太阳能光热领域国家标准与技术规范,在能源领域国内外知名学术期刊与会议发表论著超过30篇,已申请国内外专利20多项。
光热发电后续市场化、规模化推进的关键在于成本的下降,对于总包企业来讲,完善的产业链、出色的制造能力以及良好的融资能力是决定公司能否进行良好成本控制并进行快速扩张的关键。
首航节能目前整个光热产业链从设计、核心设备制造、总包再到后续的运维等多个环节涉及,完善的产业链可以确保公司在保持合理利润的前提下把电站建设成本做到极致。
公司从制造起家,从最初的膨胀节到现在的电站空冷系统,再到目前有望出现放量的光热发电核心装备等等都是以制造为核心。以公司目前在生产的塔式光热电站的核心装备减速机为例(减速机在光场设备投资中占比大约在40%左右),目前公司通过配臵领先的自动化生产线以及国外最领先的装备保证了公司生产的减速机在满足电站使用性能的前提下比国内主要竞争对手的重量减少近1吨。
光热发电是一个资本密集型的行业,特别是在行业启动初期,对于设备供应商以及电站总包商来说,由于固定资产投入以及总包建设短期垫资将会对公司的经营现金流产生很大的影响,那么保持出色的融资能力将是决定公司能否在业内快速占据领先地位的关键。首航节能无银行负载以及黄文佳家族控制50%左右的股权保证了公司良好的债务和股权融资能力。
2、塔式光热发电技术是未来主流,公司立足塔式,多个核心环节突破确保公司竞争力。
公司目前具备了塔式、槽式和碟式光热发电技术,其中公司更为看重塔式技术的发展,也将更多地资金投入和技术储备放在塔式电站推进方面。
从行业发展的趋势来看,塔式将是未来发展的主流技术。截止2014年2月,全球规划开发的8740MW光热发电项目中,塔式技术占据62.5%。
从塔式电站建设来看,有如下几个环节比较关键,减速机的制造、吸热器的制造、控制系统的制造、镜面反射效率的提升以及电站的EPC总包等,目前公司在这些环节的推进上具备明显的领先优势,特别是在成本的控制上。
公司减速机已经开始批量生产,由于公司采取了比较领先的制造技术和国际先进的设备,公司的减速机产品很好的解决了西北部地区温差比较大造成减速机齿轮啮合出现问题进而影响聚光效果和电站使用寿命等。而且公司生产的减速机单体重量比国内竞争对手轻近1吨,将对电站成本的下降产生本质影响。
吸热器技术的核心在换热,公司是国内换热专家型公司。公司传统业务电站空冷的核心技术在换热,公司的电站空冷系统获得过“国家科技进步二等奖”。公司目前和国内某领先企业共同研制了具备自主知识产权的核心材料,可满足吸热器高温的稳定运行,同时公司已经完成吸热器的设计和模拟,随着公司10MW电站启动建设将进入制造阶段。
公司光热电站总包依托于中国电工所优秀团队和上海鹰吉核心人员,这两个团队的完美结合将保证公司电站建设高效、低成本运行。光热电站总包是光热发电中技术难度最高、最为核心的环节,中科院团队做过多个光热发电示范项目的建设,具备丰富的经验,而上海鹰吉除了在工程设计和建设上给予更多的支持外,其掌握的BIM技术在对光热电站核心模块数字化后将有效降低电站建设成本和缩短电站建设时间。以传统的火电站建设为例,如果把火电站建设的多个模块数字化设计在工程建设的过程中将有效减少返工和浪费,同时可以将后续同类电站建设周期缩短半年以上。
3、1.2以上电价即可推动行业大规模发展,1GW项目望作为第一批示范,首航节能下半年将迎来订单落地和政策破局更大利好催化我国光热发电电价扶持政策之所以迟迟无法出台,和能源局对光热发电认识存在偏差有很大的关系,随着能源局对光热发电可作为基础负荷替代部分煤电、便于大规模外送、可作为调峰电源与光伏和风电捆绑外送等特征认识的加强,我们预期今年下半年将有望出台示范电站电价扶持政策,而电价政策的出台将推动行业的大发展。
2014年2月18日上午,国家能源局会同国家发改委价格司相关官员,组织各大光热发电项目开发商和相关单位召开了今年第一次光热发电示范项目电价政策座谈会。国家能源局副局长刘琦出席本次会议并作重要讲话,刘琦强调了开展光热发电示范项目建设的重要性,并指出要大力支持光热发电产业发展。
2014年3月31日下午,中共中央政治局常委、国务院副总理张高丽在沧州航天神舟太阳能光热产业园视察时指出:“太阳能光热技术在河北省节能减排领域有广阔的应用空间,中央正在加大力度整合资金,大力支持太阳能等战略性新兴产业发展。”2014年4月29日,国家能源局委托电力规划设计总院牵头开展的“太阳能热发电示范项目技术要求及申请报告大纲”征求意见讨论会在电力规划设计总院召开。国家能源局新能源和可再生能源司副司长梁志鹏出席会议并讲话,电力规划设计总院副院长兼总工程师孙锐主持会议并作会议总结发言。
2014年6月5日,国家能源局日前向电力规划设计总院、水电水利规划设计总院、国家太阳能光热产业联盟下发了《关于委托开展太阳能热发电设备能力情况调查的函》,以更好地了解国内光热发电重点技术装备水平和制造能力,为推进太阳能热发电产业化发展打好基础。2014年6月13日,电力规划设计总院组织召开了光热发电设备能力情况调查工作启动会,国家能源局新能源与可再生能源司相关人士、电力规划设计总院副院长兼总工程师、光热联盟秘书长等出席会议。国家能源局在上述函件中要求,应于2014年7月15日前形成国内太阳能光热发电设备能力情况的调查报告,并将中间成果及时上报至国家能源局新能源司。
2014年6月22日,国家能源局新能源司梁志鹏副司长一行9人参观了兆阳公司宣化示范基地,一同考察参观的还有来自电力规划设计总院、水电水利规划设计总院、中科院电工所、国家发改委能源所、世界银行可再生能源规模化发展项目的有关专家。2014年6月22日,国家能源局新能源和可再生能源司副司长梁志鹏一行在北京市发改委李彬处长,延庆县发改委主任郭永华等的陪同下来到中国科学院电工研究所八达岭太阳能热发电实验电站考察调研。
从光热发电主管部门能源局来看,今年来频繁召开光热发电的相关会议以及对产业链进行考察,这在以往是几乎没有的情况,表明能源局对光热发电后续扶持的重视。我们估算随着7月15日光热产业联盟形成的报告上报能源局,能源局将会依托于该报告加快光热发电扶持政策的出台,政策的出台将彻底释放国内光热发电市场。
目前有媒体报道将出台1.2-1.25/度的电价,从我们对整个产业的调研来看,目前在行业还没有大规模启动的情况下,有些技术和成本领先光热发电企业成本已经可以控制在1元/度左右,后续随着规模化、工业化、技术提升以及国家税收、利率等金融政策扶持,光热发电的综合成本将进一步快速下降,将推动行业的快速发展。
我们认为国内第一期有望先启动1GW光热发电示范培育产业,在这样的行业背景下电站业主为了能够争取到示范电站项目将陆续开工储备项目,下半年将有望看到多个光热电站建设的启动。首航节能在业内出色的技术、制造和总包能力以及可以预期的发改委对项目国产化率的要求,将推动公司下半年光热发电项目订单的突破。国家未来对光热电站建设要求50MW以上,首航节能拿到一个50MW塔式光热发电电站的总包将有望给公司带来15-18亿的订单收入,按照20%以上的净利润估算,将对公司的业绩产生非常积极的影响。
4、光热发电是一个全球性市场,中国崛起将推动万亿市场兑现,2020年国内千亿市场释放将给首航带来极大业绩弹性。
光热发电市场是全球性市场,从全球可实现光热发电装机来看光热发电行业将是一个万亿市场,多个国家在积极推动光热发电项目的建设,国内政策扶持在即,市场即将启动,将复制光伏、风电开始启动时最为辉煌时刻。
西方多个国家陆续制定了相关的扶持政策支持光热的发展,随着这些政策的陆续兑现,从2007年开始,全球光热发电年新增装机容量成倍增长,到2014年2月,全球光热装机容量达到3692MW,在建1656MW,规划8740MW。根据国际能源署(IEA)预测,到2015年全球光热发电累计装机将达到24.5GW,目前来看,这个目标基本上不可能完成,主要的原因在于电站成本下降缓慢和一些国家补贴政策削减带来业主建设积极性下降,但是随着中国光热发电市场启动对国内光热发电装备制造企业、总包企业成长的推动,中国优秀的制造能力和低成本控制能力将推动全球光热2030年万亿级市场的释放。
按照光热产业联盟上报能源局的调研报告来看,目前我国光热发电集热场按照构成产品和装备的种类分,国产化率可以达到90%以上。未来随着多个电站的稳定运行对产品可靠性和稳定性的检验获得认可,中国企业国际化进程将之日可待。
目前我国制定了2020年3GW的装机目标,将释放千亿市场空间。从我国现在上报能源局以及一些企业规划的光热发电项目来看,不完全统计已经达到1.3GW左右,如果下半年光热发电政策能够顺利出台,这些项目将有望陆续启动,进而为实现2020年3GW光热电站装机目标奠定基础。
不考虑首航节能自建项目,结合国家2020年3GW装机目标的推进以及行业稳步向上的趋势,我们对公司未来几年的订单做了一个简单的推算(估算项目的建设周期在2年左右),预计2014年-2017年公司新增项目的个数分别为1、2、3、4个50MW的光热发电总包项目,上述项目只占国内3GW装机目标的16.7%。目前国内能参与光热发电总包的企业不超过10家,首航节能作为国内领先的光热发电龙头,这样的市场占有率再合理不过,那么在这样的市占率下对首航节能未来盈利的影响将是爆发性的。预计总中标金额达到150亿(扣增值税和营业税后收入为130多亿),是2013年收入9.8亿的近14倍。
5、在手31亿电站空冷以及25亿以上电站总包,不包含下半年新增订单,是2011年收入的近5倍,将支撑未来几年业绩的快速增长。
按照公司在手订单的情况来看,目前公司总的在手电站空冷订单在31亿左右(扣除增值税为26.5亿),电站总包项目不少于25亿(扣除增值税21.4亿)。公司去年全年收入不到10亿元,在不考虑今年下半年新增电站空冷订单和电站总包订单的情况下,现在在手订单已经是去年全年收入的近5倍,将有效保证公司未来几年业绩的持续增长。
公司现有订单质量高、盈利能力好,订单盈利能力好主要体现在如下几个方面:(1)在手订单中有多个订单来源于前2-3年签订项目,当时签订价格较高。
(2)公司执行闭口合同,最近几年钢、铝等原材料价格出现较大幅度下降,将有利于公司盈利能力的提升。去年公司整体的毛利率和双良节能的毛利率双双提升即体现了这一点。
(3)电站空冷核心器件“大扁管”的主要原材料铝钢复合板国产化进程加快,公司积极推进进口替代,绝大部分铝钢复合板原材料来自于国内采购。
(4)我们估算公司2014年电站空冷系统的毛利率将有望达到近40%,如果2015年整体的原材料的价格还处在低位(由于上游原材料过剩,继续徘徊低位的概率较大,而且如果原材料价格上涨,由于合同实行成本加成,可以通过销售价格调整来消化一部分影响),随着核心铝钢复合板的国产化比例提升,毛利率将进一步获得提升。
5、多层次产业布局支撑公司未来业绩持续增长,公司业绩进入放量增长期间。
首航节能起家于电站空冷,后续依托电站空冷的技术和客户关系积极拓展多种业务,逐步构建基于能源为纽带的业务平台和金融支持平台。
我们把公司现有业务分为三个层次的业务体系:◆支撑业务体系:电站空冷和电站总包。
◆成长业务体系:光热发电、压气站余热发电、海水淡化以及这些业务的融合。
◆现金流业务体系(后续望延伸至金融支撑体系):一些融资业务以及成熟期的压气站余热发电业务。
这些业务相辅相成,将对公司的产业布局发展形成良好支撑。从我们对公司产业的发展阶段的判断来看,估计今明两年业绩的主要贡献还是来自于传统的电站空冷和火电站总包业务;2015年将有多个新增业务贡献收入,估计光热发电、压气站余热发电以及MED技术的海水淡化或者其它应用领域会开始形成收入,2016年后这些业务开始爆发,公司业绩呈现持续快速增长态势。
结论。
下半年光热发电政策出台和公司光热发电订单突破将是最重要看点之一,而公司产业布局对公司未来业绩的梯度推动将使公司具备更为长久的成长性,公司经过上市后几年的产业培育,已经步入业绩腾飞之路。
2013年是公司积极进行业务布局和战略转型的一年,公司2013年获得了电站空冷业务的进一步提升,公司电站空冷业务新增订单在业内市占率占比达到45%;2013年公司光热发电业务完成了光热电站核心设备的国产化研发,综合估算公司光热电站可参与业务有望达到整个光热电站总投资的60%以上;2013年公司完成了广东东北电力设计院价值的升华,一方面广东东北电力设计院的数字化业务不断获得订单突破,另一方面公司经过2013年长期的布局和跟踪,2014年年初获得了电站总包业务零的突破;2013年公司积极通过外延式扩张进一步完善公司清洁能源综合服务商平台,公司2014年推进新疆西拓收购,正式进军压气站余热发电业务,有望促使公司成为国内最大的余热发电EMC企业;海水淡化2013年完成了中试设备的良好运行,为后续订单的获取奠定基础,同时公司积极开拓海水淡化新的EPC或者BOT的模式以及MED技术新的应用领域。
公司通过2013年业务的布局和战略的转型,公司高端能源装备和清洁能能源综合服务平台的构建已经基本成型,后续通过外延式扩展或者公司内部自生培育将进一步完善公司业务结构,公司未来业务将步入持续快速成长通道。从公司新培育的光热发电、LT-MED新的商业模式开拓以及压气站余热发电来看,这些布局都有望在2014年获得政策和订单驱动,2014年新业务有望获得逐步落地支撑公司后续业绩的快速增长。
综合估算公司2014-2015年EPS分别为1.04、2.24元,对应的PE分别为37.3倍、17.3倍。继续给予公司“强烈推荐”评级,对应的目标价50-60元。再次强烈建议对公司的判断要立足长期,关注公司产业布局未来业绩释放的潜力。