1．茅台集团国企改革力度超预期

　　据媒体报告，3月17日贵州省国资企业产权制度改革三年行动计划启动暨推介会在贵阳举行。在推介会上，贵州省国资委公布了茅台集团国企改革初步方案，我们认为茅台集团国企改革的力度超预期。

　　在整个改革方案中，我们认为两点需要关注：1）对上市公司贵州茅台探索建立股权激励机制；2）对股份公司进行内部拆分，实现系列酒供、产、销完全独立。

　　1.1激励机制改革激发活力

　　整个茅台集团的改革方案中，茅台集团的发展方向是成为“产融结合的多元化控股集团，到2017年左右，集团整体销售收入达到千亿元级。”茅台集团将对茅台酒、其他酒业、上下游产业等七大业务板块进行梳理，逐步培养形成6-7个子集团。其中，茅台酒以上市公司贵州茅台为核心，探索建立股权激励机制或者员工持股。

　　我们梳理了酒类上市公司高管持股的情况，除洋河股份以外，其余白酒企业高管持股比例极低。

　　我们认为白酒企业的“管理力”非常重要，而管理层积极性对“管理力”影响较大。在白酒行业中，洋河率先尝试了管理层持股，激发了管理层的积极性，造就了此后的“洋河速度”。

　　茅台若实现股权激励或员工持股，我们预计管理层动力将更强，业绩增长更有保障。

　　1.2系列酒拆分提升系列酒渠道力、产品力

　　茅台系列酒一直以来都充当茅台酒的一个重要补充，填补茅台酒占据超高端价格后所留下的价格空间。但近几年系列酒发展尽管较快，但是在总收入中的占比并没有明显提升。根据茅台2013年12月18日的经销商大会信息，截止至2013年12月15日，酱香型系列酒销量同比下滑7.9%，收入同比下滑19%。

　　我们总结最主要的原因是茅台酒与系列酒渠道要求差异限制了系列酒发展。由于茅台酒与系列酒在产品梯度上相差较大，导致渠道铺设的要求也有较大差别。茅台酒作为超高端白酒，适合发展专卖店、团购等渠道模式，而系列酒的销售则要求更深层次的分销。因此，两类产品在渠道要求上存在差异，这一定程度上也限制了茅台系列酒的销售。

　　若如新闻所说，贵州茅台未来将系列酒拆分成立新公司，并将系列酒在“供、产、销完全独立”。这意味着系列酒未来在渠道建设上有望独立安排。此外，新公司保持相对控股也意味着新公司有望引入新的投资者，股权的多元化将促进管理改善。

　　2．春节动销良好，一批价有望提升

　　截止至3月17日收盘，申万饮料制造指数跑赢大盘14.76%，获得明显的超额收益。我们认为白酒板块的反弹一方面具有投资风格切换的原因：资金寻求避险流入传统低估值成长股中。另一方面也与白酒板块春节动销良好的基本面相关。

　　2.1四大因素促成茅台春节动销超预期

　　我们了解到目前经销商信心有所回升。在众多白酒经销商中，我们认为茅台经销商的信心最足，动销情况超出市场预期。我们认为这得益于四方面：

　　1）控量保价。我们了解到去年一批价大幅下滑，在一批价与出厂价相接近的情况下，厂家主动出来维护一批价，其主要措施为控量保价，控制发货的进度从而清理社会库存。此后证明公司的措施非常有效，茅台的一批价基本企稳。

　　2）大众消费“承接力”超出市场预期。三公消费被限制导致茅台酒的需求出现一定程度的下滑。但随着终端价格的调整，茅台酒价格进入了具有吸引力的“高性价比”区间，大众消费能力被激发（原来买一瓶茅台的钱足够买两瓶）。这是茅台春节动销情况超预期的主要原因。

　　3）超强的品牌力挤压其他高端酒市场份额。目前的消费趋势讲究“性价比”，切合消费者心中“性价比”的商品动销情况必然良好。在同属于超高端白酒中，茅台与其他高端酒的价差在不断压缩，“性价比”也在此消彼长。相对而言，茅台的品牌力更强，“性价比”高于其他高端白酒，势必挤压其他高端酒的市场份额。

　　4）经销商渠道更为健康。茅台及时控量保价有力保证了经销商的利益。在超高端三大白酒中，仅茅台是顺价销售，五粮液与国窖1573均出现倒挂的情况。相比而言，茅台的经销商积极性更高。

　　2.2茅台一批价有望提升

　　我们认为茅台一批价有望提升，主要的逻辑如下：

　　1）经销商额度完成情况良好，具备提价的基础。根据我们的草根调研，目前大部分经销商已执行完3、4月份的额度，较好的执行至6月份额度，部分销售能力强的经销商已执行至9月份的额度。

　　2）社会库存较低，利于淡季提价。目前市场比较关心茅台于去年下半年以999的价格开放了一批经销权所增加量的消费情况。我们估算该部分增加的量约为2000多吨左右。我们认为此前茅台一批价较低的情况下，该部分增量并没有消耗多少。但随着一批价的提升，我们认为该部分增量已于春节消化，目前社会整体库存并不高，有利于淡季提价。

　　3．渠道变化：脱“公”入“民”

　　茅台要从“名酒”变为“民酒”，用大众消费填补三公消费所留下的需求下滑，首先需要在渠道上做出调整。

　　我们认为茅台的渠道已经开始发生变化，体现在以下几个方面：

　　1）从2013年4月开始，茅台领导带队亲自拜访每个省的前二十家民营企业，开拓商务、民间市场；2）2013年7月，实行销售新政，以30吨999价格打款即可获得6吨819价格的经销权，引进新经销商；3）开拓电商渠道，开放供给给贵州酒交所、天猫网、京东商城。据我们了解，易迅等电商网也通过999价格获得经销权；4）加大商超投放，提高商超的经销权限。根据我们的草根调研，某些大型超市目前从酒厂出货已占到50%。

　　5）借力电商渠道发展O2O，我们认为茅台O2O的一种可能的形式为茅台厂接单，价格可能与自营店相同，再由经销商进行配送，对经销商进行一定的奖赏以激励其进行配送。

　　我们可以看到在三公消费受阻的情况下，茅台的动向是转为“民间消费”，这包括主动挖掘（拜访民营企业）、增加网络覆盖的广度与深度（电商、商超），让民众从更多、更放心的渠道接触到茅台酒。

　　4．投资建议与评级：“买入”，目标价205

　　我们此前一直强调2014年白酒行业将会分化，行业的调整进一步加深。未来的调整包含两个方面，一个是价格的调整，追求同一价位段的“性价比”；另一个是渠道的调整，这包括对电商等新渠道的应用。

　　在调整期，我们认为品牌力先行，茅台的春季动销无疑符合这一阶段的规律。超强的品牌力加上先行的渠道布局变化决定茅台销量的复苏先于其他白酒。

　　我们假设2013-2015年茅台酒销量同比增速分别为12.5%、10%、10%，由于2012年9月提高出厂价，我们预测2013年茅台酒价格增幅将达12.5%，暂不对2014、2015年出厂价格进行调整，假设出厂价在2014、2015年增速为0。预计贵州茅台2013－2015年EPS分别为14.139、15.771、17.8元，同比分别增长10.3%、11.6%与12.9%。

　　考虑茅台大众消费比例明显上升，我们认为茅台的估值可借鉴大众消费品的估值水平。目前大众消费品平均估值近22倍，我们认为茅台合理的估值水平在13倍左右。按2014年15.77元的EPS来测算，给予茅台目标价205元，强调“买入”评级。