软土隧道工程龙头未来将获充足订单

　　公司在软土盾构领域处于国内领军地位

　　做为中国隧道盾构法施工的开拓者，隧道股份拥有丰富的盾构法施工经验和技术，公司隧道工程业务不仅在上海具有绝对领先地位，也拓展至国内外很多其他地区。据公司《2013年可转债募集资金说明书》统计，截止2011年底，公司已建成的大型、超大型越江隧道在上海市占率在75%以上，已完成轨交隧道里程在上海市占比在40%以上；截止2012年10月底，公司在14米及以上超大直接隧道推进里程占全国超大直径隧道工程总掘进距离的80%。此外，截止2013年上半年，公司重组之后业务遍及了我国东北、华北、西南和华东等15个省市和新加坡等国家。

　　轨道交通、越江隧道新一轮规划将持续为公司带来充足订单

　　目前我国轨道交通建设仍旧处于快速增长阶段，根据国家发改委“十二五”综合交通体系规划，全国轨道交通运营里程将由2010年的1400公里上升至3000公里，运营里程年复合增长率接近17%左右，公司有望在新一轮轨道交通建设浪潮中继续提升业绩。根据上海市城市轨道交通近期建设规划（2010～2015年）调整方案，上海2010年至2015年将投资1586.91亿元进行轨道交通建设，我们假设轨交地铁隧道土建投资占总投资比重大约在40%左右，则仅上海地区在2010-2015年轨道交通的建设平均每年将投资约127亿于轨道交通土建施工中，按照公司在上海轨道交通建设市占率40%计算（实际上最近几年隧道股份在上海隧道工程建设中处于几乎垄断的地位），公司在2014年和2015年每年仅在上海就能获得约50.8亿订单规模。

　　其他软土土质地区城市也将为公司带来充足订单。我国软土土质地区分布广泛，在我国北部、中部和南部均有分布，而这些地区大多数具有我国经济发展较好的城市，由于公司在软土隧道施工方面的领军地位，这些软土土质城市未来在轨道交通的规划将有望为公司带来更多订单。

　　此外，根据南京、苏州近期轨道交通规划，两个城市分别于2014-2020，2015-2020年建设215.7公里和109.6公里城市轨道交通路线，而杭州2013-2019年将投资698.91亿元建设106.6公里轨道交通路线。据广发证券不完全统计，这三个城市轨道交通总土建投资达到650亿左右，平均每年隧道工程土建投资至少93亿元。

　　以上我们分析的均是公司占据优势的软土隧道工程领域，即便假设公司在上述我们分析的上海市外地区的市占率只有15%，则每年从上海市外地区获得的订单就达约61.4亿元，加上上海本地获得的订单，公司每年仅轨道交通建设软土隧道领域获得的订单额将超过112.2亿元。

　　规划中越江隧道进一步增加公司未来订单规模预期。据公开信息显示，2001-2010年间，上海市越江隧道从2条增加至12条，而2008年后上海越江隧道开发迎来了爆发式增长，在十二五期间需要建成殷行路隧道、嫩江路隧道、周家嘴路路隧道、陆家浜路隧道等。根据广发证券预计，这些越江隧道规划项目如果顺利实施，公司平均每年将会在上海越江通道项目中获得约32.5亿规模的订单。

　　除了上海以外，江苏、浙江规划中的越江通道项目也比较多。其中，南京主要项目包括龙潭过江通道和锦文路过江通道等；浙江拟建的隧道项目主要有杭州市紫之隧道和慈溪市文化商务区中央大街明月湖隧道等。因此，公司在越江隧道项目上的订单潜在规模将进一步增大。

　　公司正大力拓展上海市外业务。公司目前正大力拓展上海市外业务占比，根据公开信息显示，公司2014年1月5日中标乌鲁木齐轨道交通1号线工程土建施工16合同段，中标价格约5.4亿元。这标志着公司业务已经打入新疆市场。我们预计，公司未来在上海市外的市场占有率将一步提升，这也提升了我们对隧道股份未来主营业务收入增长的预期。我们估计，随着公司在上海市外市场占有率的提升，公司在2014年仅隧道工程业务将获得150亿以上的订单规模，而2015年将获得约170亿的订单规模。。

　　道路桥梁及管线工程后续增长将得益于整合效应

　　重组之后各业务相互支撑，共同推进。公司2012年经重组后，业务已经拓展至公路桥梁总承包、地下工程设计及管线工程总承包等领域，经过2013年一年时间的业务整合，公司重组进来的道路桥梁、地下工程设计及管线工程业务有望和公司原有主营业务实现“1+1>2”的效应。

　　我国管线运输工程处于快速建设期。据公开信息显示，管线运输已经成为继公路、铁路、水运和航空之后的第五大交通运输方式，而管道建设则是“十二五”规划的一大亮点。根据国家发改委“十二五”时期交通基础设施发展目标，管道输油（气）里程将从2010年的7.85万公里增加至2015年的15万公里，增长近91.1%。据前瞻产业研究院发布的《2013-2018年中国管道运输发展前景预测及投资战略规划分析报告（2013）》，预计到2018年，我国仅天然气管道总里程数将超过13万公里，预计“十二五”期间，天然气管道建设总投资达2500亿元。

　　公司管线工程业务经整合完成后将获更好增长。在行业大背景以及公司各业务彼此支撑的情况下，公司管线工程业务将取得较重组前更好的发展前景。根据隧道股份2012年公布的重组方案，上海煤气第一管线工程有限公司和上海煤气第二管线工程有限公司在2009年至2010年合计实现了接近30%的增速，重组进隧道股份后，公司管道工程增速预计将达15%左右。

　　业务模式和整合效应也将支撑路桥业务发展。投资拉动施工，施工支撑投资的发展战略支撑公司路桥业务增长。另外由于整合效应，公司所承接的BT/BOT隧道项目订单中的路桥工程也有望由公司自己的路桥业务部门来完成。我们预计，公司路桥业务未来收入增速在12%左右。

　　公司在BT/BOT项目开展上已经取得很好的成效

　　公司“3+1”战略助推公司BT/BOT项目开展。公司很早就确立了以“3+1”的发展战略，即大型市政工程施工、投资与开发、先进机械制造和市政养护与工程咨询。以投资带动施工、以施工支撑投资、使得施工和投资相得益彰。公司在2011年中标的南京地铁机场线BT项目，是国内轨道交通领域迄今为止线路建设内容覆盖面最广、BT管理模式最完整的的项目，覆盖了从融资、前期推进、设计管理、土建施工、系统集成直至交付运营的整个过程。

　　公司BT/BOT模式运作成效显著。据广发证券不完全统计，公司BT/BOT业务投资收益占总利润比重从2005年前的平均37.46%上升至近几年的67.49%，如果我们统计上因为公司开展BOT业务所获得的政府补助以及公司运营业务所产生的收益的话，其BT/BOT业务收益占总利润比重将会更大。这说明，公司所有承接的项目中，BT/BOT所占项目较多。据前述分析，欧洲每3个市政工程里面有2个是采用PPP模式（PPP模式工程数占总工程数68%），随着我国PPP模式的进一步普及，公司将承接更多的BT/BOT项目，BT/BOT项目占比也将继续上升。

　　整个建筑施工行业投资收益占总利润比重仅为12.84%，这还没有排除因为股权投资而获得的投资收益。这说明隧道股份所承接的BT/BOT项目占总项目比重处于全国领先水平。

　　我们统计了建筑行业大型市政工程施工企业的销售净利率情况，得到的结论是：隧道股份是建筑行业大型市政工程上市企业中净利率名列靠前的企业，仅仅低于浦东建设，而事实上，浦东建设也是和隧道股份类似的以市政工程投资与开发为战略发展目标之一的大型市政工程上市企业，这进一步说明BT/BOT业务模式对于盈利能力的提升。

　　另外，隧道股份在BOT业务上获得的特许经营权，也为公司带来了稳定增长的运营业务收入。公司可以通过资产证券化通道进行融资以开展其他BT/BOT项目（如大连路隧道资产证券化项目）。

　　投资建议

　　我们给予公司施工业务每年12%的增长速度，且看好公司未来在BT/BOT项目上的收益增长前景。预计公司在2013年、2014年和2015年的EPS分别为1.03元、1.29元和1.62元，给予隧道股份“买入”的评级。