中信证券许英博

　　根据乘联会公布的11月销量数据，一汽轿车11月实现销量2.9万台，同比增长70%。其中，X80销售6379台，环比上月增长23%；新奔腾B50销售7773台，同比增长25%，环比增长54%；马自达6销售10217台，同比增长30%。

　　受益于新产品，公司竞争力提升，销售规模快速增长。一轿销售规模持续提升，当月销售2.9万台，同比增长70%，环比增长24%。奔腾X80、奔腾B50等自主品牌新车型，上市后市场反馈较好，销量提升显著。X80于今年5月上市，上市后终端需求持续提升，但受制于自动变速箱等核心动力总成供给，10月生产规模出现波动，11月销量再次回到6000台以上，有助打消市场疑虑。X80产能逐渐提升至300台／天，我们预计2014年该车型有望贡献销量约8万辆。改款奔腾B50终端反馈较好，销量持续攀升。预计公司12月销量将超过3万台，有望挑战历史新高。

　　公司进入新产品投放周期，未来2-3年销量复合增速超过30%。今年5月首款SUV奔腾X80、中高端轿车红旗H7上市，9月奔腾B50大改款上市；预计2014年还将投放全新马自达6（中高级轿跑）、奔腾B70、马自达CX-7(SUV)改款等新车型。随着汽车消费群体的年轻化，80后逐渐成为汽车消费主力，对于个性化需求日益明显。而公司主推的新车型奔腾X80(SUV)、全新马自达6（运动轿跑）正迎合该消费趋势，预计将成为公司主要的盈利增长来源。预计2013、14、15年销量有望分别达到25万辆(+35%)、35万辆(+42%)、48万辆(+36%)。

　　新管理层注重经营效率，关注降本增效，公司盈利有望持续快速提升。原一汽大众总经理安铁成今年4月调任一汽轿车总经理。安铁成先生从一汽集团基层做起，拥有近30年的优秀工作经验，2005年开始担任一汽大众总经理，其在任期间，一汽大众销量规模从25万辆发展到130万辆。此次管理层变更后，新领导注重经营效率，关注降本增效，伴随新品投放，产品结构逐步上移，公司销量和利润规模持续快速提升是大概率事件。

　　公司当前总市值偏低，一汽集团整体上市等事件有望大幅提升公司估值水平。一汽集团旗下的一汽大众、一汽丰田以及相关零部件公司盈利能力强。根据一汽集团公布的数据，2012年集团平行口径净利润超过400亿元，合并报表口径净利润164亿元。集团整体上市将是大势所趋，亦有助公司估值水平提升。公司当前市值仅231亿元，综合考虑未来红旗销量提升、一汽集团整体上市等因素，提升空间广阔。

　　风险因素：日元重新进入升值周期，导致零部件进口成本上升；乘用车需求低迷，导致公司促销费用大幅增加；新车型市场认可度偏低，导致销量不达预期；公务车采购自主品牌的执行力度不达预期等。

　　投资评级：维持公司13/14/15年EPS预测为0.66/1.32/1.85元（2012年为-0.46元）。综合考虑公司未来销量和业绩的高增长，以及红旗品牌价值对估值的提升作用，我们认为公司合理估值为2014年16-18倍，维持公司“买入”评级，目标价24元。(原载于证券投资)