中信证券 陈聪

    公司业绩符合预期。公司2013年中报实现营业收入305.44亿元,同比增长51.34%;归属于母公司股东净利润34.07亿元,同比增长35.7%,EPS为0.48元/股。 
    结算毛利率低点已现:公司2013年中报地产业务结算毛利率为30.91%,同比大幅下降6.6个百分点,主要是因为占半年度总结算达44%的广州西海岸、上海保利茉莉公馆及保利东郡等一批项目首次结算收入毛利率较低。随着项目后续价格提升,未来该类项目结算毛利率也将有所提升。在过去三年(2010至2012年),保利地产中期结算金额占全年结算金额分别为31.3%、32.3%和29.3%,随着下半年部分高毛利项目进入结算期及结算量的加大,我们预期公司的结算毛利率将回归正常水平。 
     持续优化布局,保持高推货潜力:公司在本轮土地拓展中有意调整和优化了布局,加大了一二线城市的拿地力度,聚焦于需求集中区域,有效降低了需求不足的风险。1-7月公司共取得计容积率建面1032万平,为同期销售面积的165%。半年度仅新进入1个城市,重点巩固已有40余个城市的竞争力。同时,半年度公司新开工面积达到854万平,同比增长19%;在建面积3637万平,同比增长19.8%,公司保持了高推货潜力。 
     融资渠道不断拓宽,财务安全性不断增强:公司在2013年8月首次尝试了海外债权融资,成功发行了5年期票面利率4.5%的公司债券。2013年中报公司的有息负债率降低到32%,为2010年以来的最低点,352亿元的现金持有量确保了财务安全性。 
     管理架构明晰,管理规模有提升空间:我们认为,公司目前管理架构基本明晰,三级体制下良好的执行力使得管理规模瓶颈大幅提升。目前看,公司可管理规模还有提升空间。但若过分强调杠杆的运用,则会背负较为沉重的财务成本包袱;若降低拿地权益比,则会带来净利润方面的稀释压力。目前公司瓶颈不在于管理半径极限,而在于二次拓展的资本金不足。若在合适时机公司可以进行股权融资,则公司规模可能上一个台阶。 
     风险提示:淡季销售月报不达预期的风险; 
     我们认为,公司静态看结算毛利率低点已经出现,全年结算毛利率将高于半年报。我们维持公司2013/2014/2015年EPS分别为1.63/2.22/2.80元/股,NAV18.57元/股,维持公司16.3元/股的目标价和“买入”的投资评级。

     原载于《证券投资》