申银万国赵金厚 
　　加快获取三大“人力资源”，一季度饲料销量逆势高增长。饲料企业之间的竞争，核心在于“人”的竞争，尤其在国内生猪养殖行业高度分散的情况下，经销商在饲料营销环节中十分关键。过去半年，由于养殖业盈利水平周期性下滑，饲料行业景气程度下降，但公司“逆势扩张”，加快引入优质经销商资源、扩编销售队伍、争取大养殖户客户，一季度公司经销商数量增加1000余个，从而实现一季度饲料销量超过40%的高增长. 
　　企业文化留住人才，“事业财富共同体”助推公司高速、稳定发展。能获得优秀的人才是成功的第一步，关键是如何留住人才。公司董事长邵总植根农村，“农民兄弟”的形象、果敢的决断力和高效的执行力使其在经销商和养殖户心目中的“偶像”。公司12年下半年起推进“事业财富共同体”建设，将经销 
　　商培养成“事业伙伴”，将养殖户培养成“内员工”。通过权力下放，股权（期权）激励等措施激发经销商的“企业家精神”，让经销商感到是在为自己打工，提高经销商的动力，从而保证人员的稳定，“专营专销”比例大幅上升，促进公司饲料销量、营业利润的持续、高速增长。同时增加后期公司业绩弹性。 
　　种业对业绩影响逐渐减弱，行业景气程度下半年有望回升。从外部看，13年春节后玉米种子销售进度晚于去年，导致一季度种子业务利润下滑45%，但二季度起，种业进入淡季，对业绩的负面影响大幅下降。此外，生猪养殖业有望于三季度后逐步复苏，带动饲料行业景气程度回升；我们预计大北农13年销量、业绩增速逐季提升，全年预计兑现30%左右的增长。 
　　投资结论：“事业伙伴”机制助推饲料销量持续增长，业绩同比增速有望逐季改善，维持“买入”评级。我们预计公司13-15年饲料销量分别为349/488/645万吨，则预计公司13-15年营业收入分别为147.6/210.3/283.8亿元，净利润分别为8.76/11.81/16.43亿元，EPS分别为1.09/1.47/2.05元（若考虑利 
　　润分配方案摊薄股本，则EPS分别为0.60/0.74/1.03元），看好公司中长期的稳定成长型，维持“买入”评级。 
　　核心风险：饲料行业景气程度回升晚于预期；公司销售、财务费用超预期等。(原载于证券投资)