中国国旅公布2012年报，全年实现营业收入161.34亿元，较上年增长27.09%；实现归属于上市公司股东的净利润为10.06亿元，同比增长46.83%，较此前公布的业绩快报还略有增加；摊薄后每股收益为1.143元，符合我们此前的预期。 
　　经营分析.免税品经营继续保持较快增长，海南离岛免税仍是最大亮点：2012年，公司免税品销售实现营业收入51.35亿元，同比增长33.16%，毛利率达到44.08%，同比提高了2.87个百分点，其中，承担离岛免税业务的三亚市内店实现营业收入20.37亿元，同比增长102.66%，实现净利3.49亿元，增长60%以上，仍是公司免税品经营最主要的利润增长点。尽管净利润率有所下滑，为17.16%，但其中，除了在2、3季度淡季时大规模促销的原因外，中免总公司批发给三亚市内店商品留存部分利润亦是原因之一。 
　　受益政策增值税退回影响显著，出境免税实现平稳增长：去年受财政部、国税总局明确免征免税品销售增值税相关规定的影响，公司获得以前已计提增值税及附加退回1.04亿元，对中免整体净利影响较大。但我们注意到，在剔除三亚店和增值税退回的净利影响后，去年出境免税及有税商品销售的盈利增长在20%左右，对照“对联营企业和合营企业的投资收益”和“少数股东损益”分别16%以上的增速，出境免税仍实现了平稳增长。.旅游服务主业有亮点，然盈利贡献依然有限：2012年旅游服务主业实现收入106.02亿元，同比增长24.31%，其中，国旅入境游收入仍实现了10.89%的增长，毛利率还提高了3.7个百分点，实属难得，出境游亦实现了33.97%的增速。但受国内游业务毛利率下滑和整体运营效率不高的影响，国旅总社净利润仅为3097.3万元，盈利贡献依然较为有限。 
　　盈利调整.根据年报情况，我们调整公司2013~2015年EPS预测分别为1.581元、1.979元和2.38元，未来三年复合增长率为27.7%。 
　　投资建议.当前股价对应2013年20.9倍PE(考虑增发摊薄)，当前估值仍具有良好的投资安全边际。尽管短期受H7N9禽流感疫情不确定因素的影响，旅游板块将整体承压，但从基本面情况看，盈利主要来源的免税品经营受负面冲击较小，综合考虑公司业绩的持续较快增长与免税品行业逐步放松预期，公司的持续成长性有望维持。据此，我们仍维持“买入”的投资评级。