作为A股唯一一个骨科医疗器械上市公司，公司强劲增长，并具有进入其他骨科器械领域的能力。我们预计公司2012-2014年销售收入分别为1.05亿、1.49亿、2.02亿元，同比增长30.66%、41.74%、35.14%；净利润分别为5382万、7478万、9812万元，同比增长44.93%、38.95%、31.21%，EPS分别为1.05、1.46、1.91元，给予“增持”评级。

凯利泰（300326）：高成长的骨科器械小巨人
程艳华
浙商证券
执业证书编号：
S1230511010007


椎体成形微创介入行业领袖
　　公司主要从事椎体成形微创介入手术系统的研发、生产和销售，所处行业为骨科脊椎类微创介入医疗器械行业，是目前在国内上市的唯一骨科器械公司。
　　公司产品主要用于治疗因骨质疏松导致的椎体压缩性骨折，具体产品包括经皮椎体成形（PVP）手术系统和经皮球囊扩张椎体后凸成形（PKP）手术系统，其中PKP产品的市场占有率约50%。
　　公司分别于2005年6月、2006年2月获得产品注册证，获准开展PVP和PKP手术系统产品的生产和销售。2007年，公司率先实现了核心产品——顺应性椎体扩张球囊导管——的国产化。
　　主要治疗领域：椎体压缩性骨折（骨质疏松型）
　　骨质疏松症是全身性进行性发展的骨代谢疾病，常见于绝经妇女和老年人，导致骨折的发生。由于骨质疏松患者骨量含量低，会在很小甚至无创伤的情况下发生骨折，这种骨折称为骨质疏松性骨折，是骨质疏松最常见、最严重的并发症。患者椎体在轻微或无暴力作用下即发生压缩骨折称为骨质疏松性椎体压缩性骨折。
　　PKP是在C臂机指引下，经椎弓根外途径向椎体置管，插入骨扩张器（球囊）；球囊扩张恢复椎体高度，并在椎体内形成空腔，该空腔直接用于骨水泥的填充，大大减少了渗漏的风险。
　　治疗骨折的常规内固定手术对患者的年龄和体质有一定要求，使得高龄骨质疏松型骨折病人一般选择PKP/PVP手术。与保守治疗相比，椎体微创治疗显示出优异的效果：
　　（1）减少死亡率。传统卧床静养保守治疗对患者生存质量改善有限，容易引发并发症导致严重后果。1999年有文献显示，保守治疗导致椎体压缩性骨质病人死亡率增高，65岁以上女性病人的死亡率增加了23%。
　　（2）短期内实现自主活动。PKP/PVP治疗椎体压缩骨折的止痛效果好，实现早期下床活动，改善生活质量。病人一般在3天内可以消除疼痛，自主活动。
　　（3）保守疗法综合成本并不低。保守治疗一般要求病患卧床静养3个月左右，在这3个月中，病人的护理将成为家庭的一大负担。目前，上海等大中城市综合家政服务人员（照顾生活不能自理老人）的月薪一般在3000元以上，并有不断升高的趋势；3个月的护理需要约1万元的护工费用。同时，长期卧床可能带来的老年人心情抑郁、褥疮、感染、肌肉萎缩、肌力减弱等危害，构成巨大的隐形成本。
　　PVP手术与PKP手术工具组成不同，缺少球囊扩张形成空腔的过程，因此PKP与PVP相比，PKP的复位效果优于PVP，较少发生骨水泥渗漏。但是，PKP的手术费用远高于PVP手术，公司销售单价相差约4000元；国产PVP手术的临床材料费用要比国产PKP手术便宜约15,000元左右，进口PVP手术的临床材料费用要比进口PKP便宜约20,000元左右。
　　PKP业务拉动公司业绩增长
　　公司自成立以来一直保持快速成长，2008年-2011年营业收入复合增长率为51.3%，净利润复合增速为39.8%。公司销售收入主要由PKP产品组成，2011年PKP手术系统收入占总收入的88.95%%，对销售收入的增长贡献达到了87%。
　　PKP产品销量的高速增长，拉动了公司的销售收入。2009-2011年，PKP产品的销售数量分别为5522、8695、13349套，复合增长55.5%。由于价格较低的外销占比提升，PKP产品的平均价格小幅下降，2009-2011年分别为6438、6060、5379元/套，下降5.88%、11.25%；预计未来由于市场竞争加剧和招标价格下降，价格会承受一定压力。成本和价格的变动，导致PKP业务的毛利率出现波动，但是总体而言相对比较稳定；2009-2011年，PKP产品的毛利率分别为86.08%、86%、84.56%；同期，公司毛利率分别为78.2%、84.51%、83.87%。
　　出口业务存在潜力
　　椎体成形微创介入手术在国外拥有非常广阔的市场空间，全球市场规模约为7亿美元。公司出口产品主要是PKP产品，自2008年初获得CE认证，向欧洲（德国）、拉美（阿根廷、巴西）等地销售产品。
　　2012年9月18日，公司“KMCKyphoplastySystem”产品通过FDA510（k）认证，获准在美国市场销售。公司目前还在日本进行产品注册，进一步扩大销售领域；未来公司海外销售的空间很大。
　　公司PKP出口单价比内销价格低。出口业务当前的销售占比比较低，2011年销售收入占比为14%，销售数量占比为18%。公司产品具有完全自主知识产权，在国外有较高性价比，因此2008-2011年复合增长达到了80%，快于国内PKP增速。2012年上半年，由于欧洲主权债务危机，公司出口收入下降30%，占总销售收入比例回落到8.3%。虽然出口业务波动较大，但是未来潜力可观。
　　由于国外经销商当前公司并没有自主出口销售，国外的营销活动由代理商负责。
　　
　　新产品不断充实公司产品线
　　公司一直围绕骨科脊柱类产品市场已经建立起来的竞争优势，积极开展脊柱类产品的相关研发，每年的研发投入占销售收入的比例约为6%。目前“棘突撑开器”和“椎间盘电动旋切器”是公司正在研发的两个新产品，其中“棘突撑开器”主要用于腰椎管狭窄的治疗，目前处于临床试验阶段；“椎间盘电动旋切器”主要用于腰椎间盘突出症的治疗，目前已完成注册检测，即将进入临床试验阶段。
　　公司还尝试代理销售方润医疗（关联企业）的射频消融产品。射频消融电极产品在国际上广泛运用于耳鼻喉、关节、椎间盘中软组织切割、消融、凝固和止血治疗，目前在美国的销售规模约4亿美元。由于国外企业尚未重视中国市场，而国内相关企业也处于刚刚起步阶段，导致该产品在国内的适应领域狭窄，目前主要在我国耳鼻喉科使用，在骨科领域的使用近乎空白；射频消融电极产品在国内的发展潜力巨大。公司在该领域的发展，有望在骨科领域开创一个与PKP类似规模的市场。
　　同时，为了加强对营销网络的管理，公司出资5000万设立全资子公司上海凯利泰医疗器械贸易有限公司，主要经营医疗器械产品的代理销售；进一步加速引入其他产品，实现医疗器械的多元化经营。

　　财务分析及投资建议
　　公司所在椎体微创治疗行业处于高速增长阶段，未来3年市场规模复合增速30%以上。公司产品地位领先，具有技术和营销网络优势。根据我们对医院PKP产品使用分析，公司原有国内医院客户PKP数量增长将保持20%以上。同时，我们预计公司未来3年每年新开拓国内医院客户，保证国内PKP产品销量增长保持30%以上。国内PKP产品销量的增长成为拉动公司2012-2014年业绩增长的主要动力，特别是2012年对公司毛利增长的贡献到了90%以上。
　　除了生产销售椎体微创治疗产品之外，公司不断开拓营销领域，加快多元化经营的进程。新代理产品射频消融电极有望再造一个凯利泰。
　　作为A股唯一一个骨科医疗器械上市公司，公司强劲增长，并具有进入其他骨科器械领域的能力。我们预计公司2012-2014年销售收入分别为1.05亿、1.49亿、2.02亿元，同比增长30.66%、41.74%、35.14%；净利润分别为5382万、7478万、9812万元，同比增长44.93%、38.95%、31.21%，EPS分别为1.05、1.46、1.91元，给予“增持”评级。