10月30日，中国人民银行、商务部、银监会、证监会、保监会、外汇局、上海市人民政府正式印发《进一步推进中国（上海）自由贸易试验区金融开放创新试点加快上海国际金融中心建设方案》。

　　十八届五中全会公报要求建立健全现代财政制度、税收制度，改革并完善适应现代金融市场发展的金融监管框架，从而为今后金融改革指明了方向。

　　虽取得一定成绩，但仍需深化改革

　　中国经济时报：李克强总理10月21日主持召开国务院常务会议，部署进一步深化上海自贸试验区金融改革试点，为服务实体经济积累经验。上海自贸试验区成立已有两年，自贸试验区金融改革进行了哪些探索，成效如何？

　　黄震：我认为上海自贸试验区的金融开放创新最受瞩目，也是自贸试验区制度创新的前沿。

　　从自贸试验区成立之初“一行三会”51条意见到新推出的 “金改40条”，近两年来，自贸试验区的金融开放创新以稳健前进的步伐，不断地向纵深推进。近两年来，最深刻的变化在于新的、更加广阔的、多元的市场空间已经打开，自贸试验区在人民币资本项目可兑换、金融市场利率市场化、跨境人民币业务、面向国际的自由贸易账户体系以及外汇管理的试点、外债管理方式的改革，以自由贸易账户为核心的风险管理体系等方面都取得了全面进展，极大地促进了跨境投融资的便利化，使银行和企业得以利用境内外两种资源、两个市场获得巨大的、新的发展动能。另外上海自贸区在金融信用制度建设、金融服务自律组织建设等方面取得了重大进展，在全国起着引领示范作用。

　　上海自贸区金融改革取得了重大进展，成效显著，但金融创新还任重道远，需要各方面持续努力和密切协同。

　　周景彤：上海自贸试验区成立两年来，在四个方面取得了显著成效：以负面清单管理为核心的外商投资管理制度基本建立；以贸易便利化为重点的贸易监管制度有效运行；以资本项目可兑换和金融服务业开放为目标的金融制度创新有序推进；以政府职能转变为核心的事中事后监管制度初步形成。具体包括：

　　一是外商投资和境外投资备案管理制度改革成效明显。2015年1月－8月，新设外商投资企业1959家，吸收合同外资超过300亿美元，全市近半数新增外商投资企业落户自贸试验区；累计办结境外投资项目596个，中方投资额达172亿美元。

　　二是企业准入“单一窗口”制度进一步完善。内资企业登记“单一窗口”从企业设立向变更环节延伸，外商投资企业登记从“五证联办”向“七证联办”拓展。推出市场准入便利化“双十条”新举措，集中登记地制度已在6个集中登记地运行，在全国首创 “允许自贸试验区内律师事务所将其办公场所作为企业住所进行登记”，率先开展企业简易注销登记改革试点。

　　三是贸易便利化水平不断提升。海关、检验检疫推出“一片区注册、四片区经营”、“空检海放”等32项便利化举措；启动实施航运保险产品注册制改革；货物状态分类监管试点扩大到保税区所有物流企业；国际贸易 “单一窗口”2．0版建设方案正在研究制定。

　　四是贸易功能不断深化。17家企业启动平行进口汽车试点；10家大宗商品现货交易市场启动筹建，其中2家上线运行。

　　五是本外币一体化运作的自由贸易账户功能进一步拓展。央行发布自由贸易账户境外融资细则，扩大境外融资的规模和渠道，并启动自由贸易账户外币服务功能。截至2015年8月底，共有36家机构接入分账核算单元体系，开设自由贸易账户26186个，账户收支总额超过10420亿元。

　　六是跨境人民币结算、跨国公司总部外汇资金集中运营、本外币双向资金池等金融创新进一步深化。跨境人民币结算总额已达6900多亿元，占全市37％；累计有198家企业发生跨境双向人民币资金池业务，资金池收支总额2500多亿元。

　　七是一批面向国际的金融交易平台已正式运行。包括上海黄金交易所“国际板”、上海期货交易所的国际能源交易中心、中国外汇交易中心的国际金融资产交易中心等金融交易平台都已正式运行。

　　八是人才创业环境进一步优化。出台“促进人才创新创业14条”，进一步探索试点更加开放、更具竞争力和吸引力的人才政策，自贸试验区海外人才离岸创新创业基地挂牌运作。

　　九是自贸试验区与自主创新示范区联动发展加快。加快建设综合性国家科学中心，打造具有国际水准的科技城，推动科技与金融结合。

　　田辉：经过两年多的发展，上海自贸区的金融改革还是取得了一定成效，印象比较深的探索包括：FT账户及其功能的不断拓展；人民币跨境贷、跨境人民币双向资金池、跨国公司外汇资金集中运营管理等业务的突破；航运保险业务在定价、分支机构设立、高管人员任命等方面实施的便利化措施等。许多措施已经或正在向全国复制推广。

　　不过，在我看来，上海自贸区金融改革的进展整体落后于最初预期，不仅偏于零碎化，而且许多举措尚未触及深层次问题，失之于表面化，突破性不强。此外，有些改革（例如统一中外资企业的外债管理政策）并未在上海自贸区实施。总之，今后上海自贸区在金融改革的推进力度和推进方式等方面，还有改善空间。

　　“双降”只是常规的货币政策措施

　　中国经济时报：10月23日，央行宣布降息降准，分别下调了0．25个百分点和0．5个百分点，有人把“双降”称之为中国版的量化宽松政策，关于这种观点，应如何看待？

　　黄震：此次“双降”是根据我国近期经济物价以及流动性环境变化所作的政策调节，是合理且必要的。降息主要是促进社会融资成本进一步降低，加大金融支持实体经济的力度，降准主要是应对流动性缺口，满足经济增长对流动性的正常需要。

　　随着国际环境的变化及中国经济的新常态化，中国货币政策实施的路径和工具在不断地进行调整和优化，但这并不代表中国开始实施量化宽松的政策。中国经济目前在可控范围内，利率仍是央行进行经济调整的重要工具和手段，且目前处在正常区间。此次“双降”是常规的货币政策措施，中国尚未面临“零利率”的约束。中国存款准备金率仍然处于历史较高水平，利率还有较大弹性和空间。实施货币政策的空间还比较充分，未来随着利率市场化的改革深入和人民币汇率改革的完善，央行的货币政策模式还会不断创新。

　　周景彤：此次中国央行的“双降”和美国、日本等国家实施的量化宽松政策都属于宽松货币政策的范畴，但两者有着很大的不同，表现在以下三个方面：

　　一是政策实施的背景不同。2015年前三季度中国GDP同比增长6．9％，经济下行压力较大。为了稳住经济，防止经济失速，在财政等政策积极力度加大的同时，也需要货币政策放松从而为稳增长创造良好的货币信贷环境。人民银行最新数据显示，金融机构外汇占款已经由年初的29．4万亿元降至9月末的27．4万亿元，降幅达6．8％。即使不考虑到稳增长，外汇占款减少也会使社会流动性收紧，“降准”有助于补充流动性。

　　二是政策实施的可行空间不同。经过一年多来的六次降息，我国的一年期存款基准利率为1．5％，距零利率还有很大的可调整空间。我国大型金融机构的法定存款准备金率依然在17％以上，比其他国家的法定准备金率高不少。综合来看，我国的“双降”政策具有较大的可操作空间，而许多发达国家基准利率都接近于零，落入了所谓“凯恩斯陷阱”，传统的价格型货币政策工具失灵。

　　三是政策工具本身的可比性不同。我国的“双降”属于基本的货币市场工具，而量化宽松政策主要是指中央银行在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性资金的干预方式，以鼓励开支和借贷，也被简化地形容为间接增印钞票。量化宽松政策可以称作是一些国家在特殊时期所使用的特殊手段。一般来说，只有在利率等常规工具不再有效的情况下，货币当局才会采取量化宽松这种极端做法。

　　田辉：近期央行的“双降”措施无疑是一种向实体经济和金融市场增加流动性的举措，但不宜将之简单比拟为“量化宽松”，因为美欧日等国家推行的QE政策有特定的背景和含义，我国与之相比存在很大差别，简单类比可能会造成对当前政策的误读，甚至形成错误的预期。

　　理解我国当前的货币政策，应该抓住两个要点：一是我国多年来依靠外汇占款创造基础货币的传统模式正在发生改变，货币政策实施的路径和工具正在不断地丰富和优化；二是货币政策以“定向调控”为总基调，换句话说，应深刻体会定向宽松与量化宽松的不同之处。

　　传递经济下行压力与金融改革双重信号

　　中国经济时报：10月23日、8月26日、6月28日，“双降”周期接近于两个月一轮。半年内连续3次“双降”，传递了什么样的信号？

　　田辉：半年内连续数次“双降”对应的当然是经济下行阶段较为严峻的增长压力，某种程度上，可以说我国央行在稳增长、调结构的大局中正担当着旗手角色。另一方面，“双降”也传达出当前宏观经济格局下金融改革仍然不断推进的信号。比如，连续降息伴随着存款利率上限的不断放开，乃至如今的完全取消；连续降准则反映出外汇占款增速下降背景下央行适时调整货币政策工具、防止基础货币收缩带来负面影响的努力。

　　黄震：央行连续3次“双降”主要是基于以下几个背景：中国经济发展速度放缓，面临下行和通缩压力；市场上资金面紧张，资本外流加剧导致流动性问题；近期全球资本市场出现剧烈动荡，国内股市连续大跌，系统性金融风险增大，降息、降准有助于提振市场信心，缓解市场压力。

　　从实体经济角度看，连续“双降”之后利率尤其是基准利率累计下降明显，将显著降低政府债务利息负担，在一定程度上提升企业投资积极性，有助于保增长目标的实现。这表明国家为了保证实体经济的平稳着陆，货币政策的调整将更多的参照实体经济。针对融资渠道不畅和市场流动性资金不足的问题，人民银行的利率调控将更加倚重市场化的货币政策工具和传导机制。中国利率改革将是有节奏的、平稳逐步推进，也充分体现了我国坚定推进金融改革的信心和决心。

　　周景彤：我国宏观经济下行的压力较大。随着经济下行压力的加大，PMI、PPI等与实体经济相关的数据回升艰难，再加上国企改革、新汇改等继续强化经济结构转型的改革持续推进，为了给改革创造时间，“双降”在预期之中。

　　三次“双降”展现出了货币政策一个更为明确的转变，那就是在保持定向宽松的同时，全面宽松成为稳定经济更为主要的工具。

　　利率市场化进入了一个新的阶段

　　中国经济时报：在“双降”的同时，央行宣布对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限。存款利率放开是金融改革最难啃的骨头之一，放开存款利率上限对余额宝等来说是不是就意味着逐渐消亡？是否意味着我国利率市场化已经完成？

　　黄震：放开存款利率浮动上限，是我国利率市场化的重要一步，但这并不意味着余额宝等的逐渐消亡。今后商业银行为增加客户率，部分银行会提高自己的存款利率，对普通大众而言,意味着在存款选择性上有了自主的可比较选择空间，余额宝等的优势也将逐步减小。余额宝等和银行存款具有不同的经营模式，更依赖网络工具，着重便捷和灵活，存款利率上限的放开会影响一部分资金投向，但并不会根本地改变客户群体的选择。

　　放开商业银行和农村合作金融机构等存款利率上限，标志着我国的利率管制改革迈出了非常关键的一步，利率市场化进入新的阶段，但这并不意味着央行不再对利率进行管理，更不意味着利率市场化改革已经完成。放开存款利率上限管制，意味着我国的利率管制从此基本放开，但并不意味着我国利率市场化已经完成。在未来一段时间内，央行仍然将公布存贷款基准利率，并作为金融机构利率定价的重要参考。央行是利率市场化的主导者，但不能依赖央行独自完成利率市场化的系统工程，需要其他部门的配合共同完成。

　　田辉：毋庸置疑，余额宝等在中国获得快速成长的背景是利用了当前金融体系监管过度和监管空白同时并存情况下所形成的套利空间，例如投资于银行协议存款、而这部分存款又长期不需提取存款准备金，因而能够获得较高收益水平。不论是放开存款利率上限还是对货币市场基金存入银行的存款实施准备金管理，实际上均是弥补以往的监管缺失、挤压监管套利空间的举措，对余额宝等似乎不是好事情，但对中国金融改革进程而言却是题中应有之义。不过，这并不意味着余额宝就会逐渐消亡，与其他金融部门一样，余额宝等也面临着新常态下如何转型、如何持续发展的问题。

　　利率市场化的根本目的是通过资金价格由市场微观主体自主决定而非政府决定来实现金融资源的最优配置，从这个角度看，取消存贷款利率限制只是利率市场化的一个关键步骤，广义的利率市场化还包括利率形成和调控机制的市场化、利率传导机制的市场化、微观主体市场准入和退出的市场化、存款保险制度和消费者保护制度的完善等内容。这些机制的建设都将是一个逐步而漫长的过程。例如，存贷款利率管制的放开，如果不能伴随银行业商业化改革的其他措施，其推动银行业经营模式转型、风险定价能力提升的效果注定将十分有限。另一方面，取消存款利率上限更多的只是银行业利率市场化改革的一大突破，在其他金融部门，例如寿险业还存在一些利率管制事项。因此，与其说我国利率市场化已经完成，不如说进入了一个新的阶段。

　　周景彤：虽然放开了存款利率上限，但并不意味着存款利率会随意上调。央行现在虽然不再直接管制利率，但还是会用各种手段调节利率，引导银行理性定价。尽管余额宝等收益率已经明显下降，但余额宝等是金融市场的有益补充，能在细分市场更好地为企业、个人提供差别化的金融产品和服务，我认为存款利率上限取消并不意味着余额宝会消亡。

　　放开存款利率上限，这标志着从定价角度看我国利率市场化业已完成。但从金融市场主体定价权、制度基础设施完善、风险管控等角度看，利率的真正市场化仍需时日。未来，我国利率市场化的重点应该由定价权的放开转向市场的基础制度建设，具体包括：货币政策新框架的构建，完整统一的资金收益率曲线的完善，存款保险制度的进一步落实和完善，市场主体的退出机制等。

　　保险业一直在进行微观审慎监管改革

　　中国经济时报：金融监管是金融改革绕不过去的一个话题。相比银行业，当前我国保险业的宏观审慎监管要落后得多，目前未有实质性的举措推出，原因有哪些？

　　田辉：要知道，宏观审慎监管是建立在微观审慎监管基础之上的，不能脱离微观监管而空谈宏观监管。保险业一直在进行微观审慎监管改革，特别是今年以来，在进入退出机制、投资管理机制、定价机制等方面推出了很多市场化改革举措，新一代的偿付能力监管体系建设也取得了积极成效。前一段时间《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》发布后，保险业率先出台了互联网保险的实施细则，比其他金融部门都要领先一步。从这个角度看，保险业审慎监管体系的建设步伐并不落后。

　　保险业同时也是金融宏观审慎体系建设的积极参与者，比如定期参加 “一行三会”的金融联席会议等。之所以有保险业宏观审慎监管要落后于银行业的印象，可能的一大原因在于：与银行业不同，保险业并非是系统性风险的主要产生来源，自然在系统性风险监管方面力度偏弱。另一方面，现有分业监管的框架本身也会限制保险在宏观审慎监管方面发挥作用。

　　软法先行，硬法托底是趋势

　　中国经济时报：说到金融监管，就法学方面来讲，你认为应如何构建有效的互联网金融法律框架？

　　黄震：前不久《促进互联网金融健康发展的指导意见》的发布，标志着中国互联网金融告别了野蛮生长，进入规范发展阶段。互联网金融将纳入法治化和依法监管的轨道。针对互联网金融这一新生事物具有跨界组合、创新多变、快速迭代等特征，我认为应坚持“软法先行，硬法托底，刚柔相济，混合为治”的监管方针。提倡互联网金融探索过程中软法先行，即提倡企业、行业自律，消费者积极维护权利和加强舆论监督，同时政府职能部门也必须依法管理，将现行法律规定用活用足，这符合寻求更少运用强制、更少耗费资源，更多社会主体参与协商、更多正当性的法治主流思想，具有较大的理论价值和现实意义。

　　支持实体经济发展是重要目标

　　中国经济时报：李克强总理10月22日在会见美国前财长鲍尔森时表示：“没有开放就难有金融改革，没有改革，中国的金融企业也很难有竞争力。我可以向你肯定，金融改革步伐不会停。我们会一步一步来，但决不允许‘进一步、退两步’。”中国金融改革最终要达到一种什么样的目标？

　　周景彤：个人理解，总理这番话传递了两层意思：一是强调了开放和改革对金融发展的重要性，二是表达了对金融改革的决心，金融改革绝不会半途而废。

　　中国金融改革的最终目标，应是既要使金融发展跟得上经济发展的需要，同时也要避免经济过度金融化，使经济“脱实向虚”。由于金融在现代经济中越来越重要，而且金融危机很容易诱发经济危机，因此有效控制金融风险特别是系统性风险，使金融监管和发展水平能够适应实体经济发展的需要，这也是当前我国金融改革的重点。

　　田辉：以对外开放倒逼国内改革，是我国一直采取的重要改革方式。最近刚刚发布的十八届五中全会公报中，将“开放”与“创新、协调、绿色、共享”等并列为“十三五”时期五大发展理念，显示出我国未来将继续采取以开放促改革的发展路径。

　　毋庸讳言，今年的股市动荡以及相应救市行动、人民币汇率改革的相关举措等重大事件增加了有些外国人对中国金融改革的疑虑，甚至有人怀疑中国金融改革可能发生倒退或转向，这种怀疑是没有必要的。改革不可能一帆风顺，改革大旗下的各方利益相关者也都需要经历一定的学习曲线，重要的是要在学习中总结经验和教训，以获得进步。

　　在我看来，中国金融改革最终达到的目标有两个：一是为实体经济提供高效、便捷、普惠、多样化的金融服务；二是金融业自身筑牢坚实的可持续发展基础。在这一过程中，最重要的一点可能是必须要树立对风险的正确认识。从来没有哪个行业像金融业这样如此重要而又如此容易出错，很大程度上这是由金融的本质所决定的——金融业本来就以风险为经营对象，害怕风险、恐惧风险是不应当的。必须打破对风险的不必要恐惧，不确定性是世界的常态，而建立多样化、市场化、均衡发展的金融体系，是应对不确定性的有效机制之一。

　　黄震：中国金融改革的最终目标是通过深化金融体制改革，建立健全能够促进宏观经济稳定、支持实体经济发展的现代金融体系，使中国金融在全球范围内具有强大的国家竞争力，在国际金融标准和交易规则制定中有重要的话语权，在国际经济和金融治理格局中有深远的影响力，以及能够保障中国战略崛起和国家复兴的金融软实力。

　　从国内角度看，通过金融改革，加快与实体经济发展密切相关的金融服务业的发展，尽快纠正经济中的各种结构扭曲和微观治理机制的不合理，由此可进一步推动金融业的对外开放。从国际角度看，创造有利于我国经济发展的相对稳定的汇率环境和一定区域化的人民币环境。