信贷扩张加速、再次临近的降准、降息，货币政策加码愈加明显，但是这还不够。

　　上海证券分析师胡晓月就提出，降息、降准只是“对冲”性质的操作，货币政策应该转为实质性宽松——基调还是稳健。华夏银行杨驰建议，要对冲实体经济下行压力，货币政策应该更加灵活。

　　已经公布的前三季度金融数据喜忧参半，这反映出货币政策依然面临诸多考验。

　　一方面，广义货币(M2)同比增速达到13.1%，人民币贷款增加9.9万亿元——前期的降准降息、调整存贷比口径等“微刺激”措施已经释放出更多的流动性，货币政策的微调初见成效。

　　三季度以来，M2增速连续三个月站稳在13%以上，企稳回升的态势已经十分明显。尽管数据上M2增速仅从年初的10.8%上升到3季度末的13.1%，但考虑到今年M2翘尾因素呈前高后低、逐步回落的态势，1月份为9.33%，9月份已降至2.19%，实际新增货币投放远远超出预期。

　　另一方面，从社会融资规模来看情况不容乐观，人民币贷款占比不降反升，信贷融资仍是当前支持实体经济的主体渠道，这与IPO暂停、融资环境不理想也有部分关系，同时也与监管当局治理同业业务导致信托贷款大幅下降、委托贷款统计口径调整有一定关系。尽管人民币贷款同比多增2.34万亿元，但仍难以弥补信托、股市、银行承兑汇票增长乏力带来的融资规模下降。

　　资产传导仍然不畅

　　资金向实体经济传导的渠道不畅通的难题仍未破局。从银行间市场的同业拆借和质押式回购利率来看，都明显低于去年同期近1个百分点，说明银行体系的总体流动性充足。但实体经济信贷需求疲软，银行缺乏优质安全的放贷对象，“资产配置荒”的现象比较明显。

　　下一步的货币政策走向值得关注，定向调控的思路仍将继续。总的调控目标仍然是守住不发生系统性区域性金融风险的底线，确保全社会保持适度的流动性。在外汇占款放缓的背景下，央行通过信贷资产质押再贷款、政策性银行注资等新的货币投放渠道，力图将更多资金引入三农、小微、基础设施建设等重点领域。

　　虽然从名义利率来看，存贷款基准利率均已降到十年来的最低水平，但考虑到CPI增速重回“1时代”，PPI长期低迷，物价水平低位徘徊，实际利率水平其实仍然保持在一个较高的水平，使得企业的真实债务负担依然较重。存贷款利率仍然有一定的下调空间，预计四季度根据经济形势变化和流动性情况，还会有降息降准政策出台。

　　今年在实体经济融资需求疲软、银行放贷能力下降的背景下，社会融资规模增量低于去年将是大概率事件。由于前三季度人民币贷款新增9.9万亿元，按照历年来信贷资金四个季度保持3:3:2:2的投放节奏来推算，全年信贷规模预计将达到12.5万亿元的水平。

　　高频率地使用SLF、PSL、定向降准、再贷款等“微刺激”手段将成为货币政策的主基调。以信贷资产质押再贷款为例，央行将信贷资产作为质押品，可以将涉农和小微贷款设定较高的折价率，产能过剩领域、高能耗高污染领域的贷款设定较低的折价率甚至不纳入合规质押品范围，以此调整商业银行的贷款投向，从而实现定向调控的目的。

　　政策应更加灵活

　　现在的问题是，货币政策要真正发挥效应，如何解决“三大冲突”才是关键。

　　一是总量性政策和结构性导向的冲突。货币政策属于总量调控政策，主要目标在于保持币值稳定、促进经济增长、实现充分就业、促进国际收支平衡，传统上并不赋予结构调整的任务。因此“调结构”目标给央行提出了前所未有的新挑战，今年以来实施的定向降准、PSL、MLF等定向调控措施反映了央行在调结构方面还处于探索阶段，实施效果并不完全让人满意。不同行业就像相互连通的水池，资金天生的趋利性使得流动性很难进入三农、小微、基础设施建设等高风险、低收益领域。

　　二是高融资成本与弱信贷需求的冲突。一方面，降低企业融资成本是今年货币政策的重点。企业融资成本居高不下和货币政策传导机制存在严重阻碍有一定关系，但主要原因在于全社会无风险利率和风险溢价上升过快，同时大量僵尸企业占用过多信贷资源形成了挤出效应。同时，银行筹资成本过高也抬高了企业融资成本。受金融脱媒、影子银行影响，资金流出银行体系的趋势日益明显，市场利率上升使得银行和企业成为高成本的共同受害者。另一方面，“资产配置荒”的背后是企业信贷需求疲软，收缩战线、保守经营是大中型企业当前运行的主基调，制造业投资增速连续下滑反映了这一事实。尽管货币政策在降息、降准和调整存贷比方面还有一定空间，但完全解决高成本难题、激活企业融资需求还有待于产业结构调整。

　　三是降杠杆去产能与稳增长保就业的冲突。据统计，中国实体经济的杠杆率为217.3%，在主要经济体中处于中游水平，但非金融企业的杠杆率123.1%是主要经济体中最高的，高杠杆潜伏着严重的债务风险，去杠杆成为当务之急。同时，钢铁、水泥、电解铝、造船等行业的产能过剩依然严重，政府的隐性担保导致大量产能过剩企业僵而不死，过剩产能无法出清，沉淀在低效部门的资金导致货币流通速度下降。但稳增长、保就业的形势使得降杠杆、去产能投鼠忌器。大量产能过剩行业背后牵涉GDP、财政收入、就业人数、银行信贷，简单地予以限制有可能引发区域性行业性金融风险，根本无法一关了之。“十三五”期间每年需在城镇安排就业的人数，仍然维持在2500万人。如果经济下行压力继续加大，势必对就业会产生影响。

　　解决“三大冲突”没有现成的答案，可行的措施是：在确保不发生区域性行业性金融风险的同时，以灵活的政策导向对冲实体经济下行压力，为经济结构完成实质性调整赢得更多的宝贵时间。

　　（作者系华夏银行发展研究部战略室负责人）