9月金融机构当月新增人民币贷款10500亿元，显著高于上月和去年同期值。在央行多次表态维持稳健、中性货币政策基调的背景下，实际信贷增长表明当局在实践中，出于经济平稳增长的需要，实行了激励信贷扩张的政策。

　　从企业部门的实际信贷需求看，受经济疲软的影响，企业部门的信贷有效需求继续维持了疲软态势；资本市场在清理配资和去杠杆的大势下，无论企业、家庭，还是非银行金融机构的融资性信贷需求都已大幅下降。因此，9月实际信贷的超预期增长，实际上是货币政策激励的结果——定向宽松和新增投资项目的持续上马，直接导致了新增信贷的持续扩张。

　　信贷持续快增，货币结构改善

　　清理场外配资，使得银行对非银行业金融机构的同业贷款大幅减少。7月，在“救市”大局下，为维护资本市场稳定，金融同业贷款达到8921亿元，使得当月新增信贷增长也呈现了异动状态，达到14800亿元；8月，伴随清理配资而来的同业贷款规模减少，当月新增信贷大幅回落；9月，随着清理配资进入尾声，银行部门的同业贷款增长继续下降。清理配资带来的同业信贷减少，客观上促进了表外转表内的经营变化，从而使得货币结构发生相应变化，同业存款变成非金融企业存款，即M2保持平稳甚至略有下降的同时，M1大幅增长。

　　因此，在资金“脱实向虚”没有根本改善的情况下，下半年以来的中国货币结构继续改善。下半年中国货币增长最大的变化，不在于M2增长的维持高位态势，而在于M1的快速回升。不过，笔者依然认为，M1和M2间差距的大幅减少，不会是“货币金叉”现象。

　　关于“货币金叉”笔者过去有过多次说明：当经济周期走出底部，处于上升阶段时，企业经营活力上升，货币活性增加，故而M1会快于M2上升，在统计上就会表现为M1上穿M2的“货币金叉”现象。显然，当前经济运行仍然是下行压力较大，“底部徘徊”阶段走出的迹象还原未出现。

　　信贷导向实体经济的政策效应初现

　　整体上，全社会资金“脱实向虚”的格局未来根本改善。前三季度人民币贷款增加9.90万亿元，同比多增2.34万亿元；但对实体经济发放的人民币贷款仅增加了8.99万亿元。与2014年同期相比，2015年社会融资规模即使在资本市场好转带来股票和债券直接融资增长的情况下，整体融资规模也趋向于下降，2015年前三季度社会融资规模增量为11.94万亿元，比去年同期少5786亿元。

　　社会融资规模是指境内非金融企业和住户等实体经济经营部门从金融体系获得的资金。按照调整后的人民币贷款统计标准，金融机构发放人民币信贷包含了向实体经济和向金融同业发放的2部分。2015年，中国金融机构的信贷投放虽然保持了较快增长的格局，但实体部门获得的融资反而下降。

　　从信贷投放的部门分布看，9月份金融机构新增人民币信贷对企业部门的增长显著快于其它部门（居民和同业）。比较近2年的信贷投放部门分布，2015年企业部门的信贷投放增长显著超越了其它部门的增长。9月份，企业部门的新增信贷增长规模比8月增加了近2000亿。进一步，从企业部门新增信贷的期限分布看，中长期信贷增长持续超越短期信贷增长。

　　通常来说，企业中长期信贷对应着投资扩张，短期信贷对应着经营需求。因此，持续中长期信贷快增，意味着对非金融机构和其它部门的信贷投放，大部分被用于投资扩张。在经济低迷的情况下，投资扩张带来的信贷增长，显然是政策引导和激励的结果。

　　金融机构信贷期限长期化的倾向，意味着资金在金融市场上空转的部分减少，意味着信贷被更多地投向实体领域；货币当局一直引导的“将资金引向实体经济”，实际上正在悄悄地发生作用。

　　信贷、货币增长将促进经济企稳

　　实际上，为了维护投资的平稳，近年已先后从各方面出台了不少措施——政府债务置换、PPP模式推广，以及最近的项目资本金调整、固定资产加速折旧等，但目前看来都收效不大，至少短期难以见效。

　　城镇化快速扩张阶段已然过去，经济重工业化过程完成，是导致投资增速回落的两大根本原因；即中国当前投资增速的回落是经济发展的阶段性结果——不仅是基数提高，而且是经济发展到中高级阶段的必然结果。

　　当投资增长放缓至接近停滞，消费开始成为经济增长的主力时，如果此时该经济体系还没进入到发达阶段，那么意味着该经济体已陷入了“中等收入陷阱”。在消费型的经济体系中，经济的活力高度依赖创新，企业等微观经济活动个体的活力成为增长的关键，而企业活力增强需要经济体制等基础制度的完善，这需要全面的政经体制改革。中国显然远未走到这一步。

　　因此，当前中国经济增长企稳的关键，是投资增速回落的停止。而投资的增长又在很大程度上依赖于货币扩张和信贷增长。2009年的货币、信贷大扩张，曾通过投资的大爆发带动了中国经济增长的短期繁荣。

　　2015年，由于私人和政府部门投资增长困难，在很大程度上是货币、信贷稳中“偏紧格局”演化的结果；投资的持续下降，直接导致了目前的经济下行压力高企局面。7月后，中国的货币和信贷明显趋于宽松，货币增速脱离前期运行中枢直接跳涨到13.0上方，目前已在13.0上方持续运行3月。在货币增长的同时，信贷也保持了稳中偏快态势，并在期限结构上长期化倾向明显。货币、信贷的增长和信贷结构变化表明，投资持续回落的局面难以持续，即将迎来企稳格局。

　　市场利率中枢形成缓慢下移趋势

　　笔者先前曾指出，在利率市场化条件下，融资利率受经济运行和货币环境共同决定，体现风险溢价的实际借贷利率具有“魏克塞尔”性质，是不受政策影响、体现当期商业环境的自然利率。由于货币存量一直处于过分充裕状态，以及信贷有效需求的不足，实体部门的市场利率实际上一直处于“虚高”状态。这种“虚高”主要是受金融市场繁荣的影响，资金“脱实向虚”，从实体部门流向金融部门的结果。

　　2015年下半年，伴随着资本市场泡沫的破裂，以及监管对于场外“配资”行为的规范，各种套利资金开始回流银行体系，实体领域的资金供应有所增加，从而使得实体部门融资成本开始呈现下降趋势。从民间借贷利率水平变动看，当前市场利率水平虽然仍在正常区间值内波动，但从利率运行走势看，已经形成趋势性下降格局的迹象。

　　货币回升+经济转型造就资本市场

　　“结构性”行情

　　近期股市的调整和宏观经济基本面的变化无关，主要是市场本身“去杠杆”引发的结果。经济触底走稳和货币回升，将为股市的平稳运行创造适宜的宏观环境。经过前期较大幅度的调整，股市投资价值再度体现。

　　股市经过前期较大幅度的调整后，市场和经济、货币间的双偏离程度已大为缓解；另一方面，直接融资对资产价格短期的走强有支撑作用。在中国经济转形阶段，支持新产业的政策会不断出台，加上囤积于金融领域的过剩流动性，都为未来的结构性行情的开展，准备了条件。

　　就趋势而言，债券资产的交易价值仍然是为正的。首先，经济增速下台阶方向下，经济延续“底部徘徊”状态，6-12月内经济下行压力不能消除；其次，非食品外的价格下降趋势已经形成，通货紧缩压力6-12内不会消除；第三，货币政策基调不会改变，即使海外加息，国内也会有对冲性政策出台；第四，标志性利率和产品的价格，仍然处于和经济基础不对应的高位。

　　降息、降准可期

　　货币和经济间的关系显然已由“积极”转向“中性”，这是央行维持货币政策中性基调不变的根本。但是，在资本外流的压力和趋势下，发挥存款准备金的“池子”功能，“对冲”外汇储备减少给中国基础货币调节带来的影响，将是未来货币政策的主要工作。

　　资本外流是国内外经济、金融形势变化下不可逆转的趋势。笔者维持原先的判断，即对冲性质的“宽松”动作不会带来流动性宽松。笔者认为，未来会进一步出台的降息、降准只是“对冲”性质的操作，宽松格局不会来临！维持货币“二分法”下“紧数量、低利率”的判断。

　　中国当前的货币困境是货币存量过分充裕，这也是央行坚持“结构调整”、总量稳健的政策基准。另外，央行政策目标多元化，但在这个多元目标体系中，经济增长容忍度的提高，意味着其它政策优先度的上升，这一优先的目标就是人民币国际化。人民币国际化政策目标优先性，也决定了人民币汇率的前景，即不会持续贬值。

　　在经济下行和通货紧缩的双压力持续情况下，货币当局进一步降息的动机也日益上升。虽然利率市场化下，社会融资的利率主要由市场决定，金融机构吸收居民资金的竞争也已高度市场化；但受传统经营习惯和商业银行定价传统的影响，央行的利率调整对实际融资成本和储蓄利率，还是有着重要的影响。

　　(作者系上海证券首席分析师、注册国际投资分析师(CIIA)）