【明远之道】

　　生息资产的价值可以拆解为每年产生的盈利和对这个盈利估值的乘积。

　　基本上说，所有的资产可以按是否产生年度盈利的简单标准，分为两个大类：生息资产和非生息资产。其区别，就在于该资产是否可以每年产生一定的现金流。

　　非生息资产有很多，包括外汇、贵金属、大宗商品、古董字画等等。就非生息资产来说，其价值是比较难以判断的，因为这些资产并不产生年度盈利，因此它们的价格也就只能由边际需求决定，也就是最后一个喊价者所出的价格。

　　但是，边际需求是如此难以估算，所以导致这种资产非常难以估价。这也就无怪乎名家字画的价格经常大幅波动，而大宗商品的价格波动也经常出乎所有人的意料。

　　相较之下，生息资产的价值更容易判断一些，而且在这些资产之间进行横向比较也十分容易。具体来说，生息资产的价值可以拆解为每年产生的盈利和对这个盈利估值的乘积。归结来说，很多资产都属于生息资产，最典型的是股票，其次则有债券、住宅和商铺、工程租赁机械等等。

　　有意思的是，由于生息资产每年都能产生或多或少的盈利，因此也就使得我们可以在这些资产之间进行，对其盈利的增长情况和相对盈利的估值情况，进行简单的横向比较，以确定到底投资于哪种资产才最有利。下面，就让我们看些简单的例子。

　　举例来说，目前一套上海内环的商品房，假设其售价为5万元/平米，总面积为100平米，那么这套商品房的总价格就是500万元。如果这套商品房每年的租金收入是10万元，在去除装修折旧、空置期损失、各项税费之后仍然能剩下7万元，那么对于这套房子来说，其估值就是大约70倍PE（市盈率）。

　　反过来，当前沪深300指数的PE为13倍，恒生国企指数的PE则为7倍。相比之下，股票市场的优势的确更明显。如果我们看长远一些，上海内环地区的租金年涨幅大概在8%左右，而股票的长期盈利增速也在8%到10%上下，这就使得即使从长期来看，房地产的吸引力也很难超过股票。

　　同样的方法也可以用在比较债券上。最近，新发行的10年期国债中标收益率跌破3%。以3%计算，则该国债的PE高达33倍，相对股票的吸引力大为降低。而且，即使33倍比前述房地产的70倍仍然有一半多的折让，但是由于债券的收益并不增加，而优质地段房地产的租金逐年递增，我们因此并不能得出债券一定比房地产优秀的结论。

　　当然，这种使用价格和每年盈利的对比方法，并不一定能得出“某种资产的估值因为相较其它资产如何，所以它的价格就应该如何发展”的结论，因为如果这种论述成立，那么我们就不会看到在美国长期国债只有2%收益率、即对应50倍PE时，其股票的估值只有20倍PE不到了。

　　但是，这种方法确实可以帮助我们找出最有吸引力的资产，从而增加获得更优长期回报的概率。举例来说，在2000年的时候，上证综合指数的PE估值高达65倍左右，但当时房地产以净租金计算的估值则不足20倍。在这种时候，如果投资者运用了上述的比较方法，则应当购买何种资产，也就不难回答了。

　　（作者系信达证券首席策略分析师）