8月11日，央行宣布完善人民币兑美元汇率中间价报价机制，此举令人民币汇率两天之内贬值逾3.5%，市场哗然的同时猜测央行被迫加入汇率战令人民币开启大幅贬值通道以刺激出口、稳定增长……

　　但这显然并不是本轮货币贬值的真正逻辑。

　　是完善汇率机制还是贬值？

　　市场首先需要做的是把因果关系搞清楚——究竟是央行完善汇率形成机制的过程令汇率贬值？还是为了贬值改变了汇率形成机制？

　　答案应该显而易见是前者。

　　人民币汇改10年来，汇率形成机制加速向市场化迈进，特别是近年来的人民币国际化进程，要求人民币汇率形成机制必须具备国际货币标准，汇率形成应由供求关系决定且具有弹性，这也是人民币加SDR的先决条件。

　　从迹象上看，经过长期沟通，对于外部诟病的“人民币被低估”和“市场化程度不足”哪个才是阻碍人民币纳入国际关键货币篮子进程的根本所在应该已经有了明确答案，此时做出改革动作就不奇怪了。

　　恰在此时，受到经济增速减缓、国际收支顺差缩窄、资产价格上涨空间有限、美元全面走强等因素的叠加影响，人民币一直面临客观上存在的和市场参与者预期的贬值压力，当放弃盯住美元政策采用市场化的人民币中间价形成机制之后，这种贬值压力很自然地就会释放出来。

　　因此，此次巨变的原因和目标是人民币汇率形成机制市场化，而贬值是其结果。

　　此两者不可本末倒置考虑，否则将会迷失方向。

　　贬值压力究竟有多大？

　　市场最为纠结的恐怕就是人民币汇率未来贬值幅度问题，从舆论上来看，悲观情绪似乎占据主流，一些预期已经指向快速贬值10%甚至15%以上，崩溃论被重新炒作。

　　所谓贬值通道的开启和货币战的标准应该是以短时间内大幅贬值或长期持续单边大幅度贬值为标志，但人民币的确不具备这样的基础，这一点央行并未说官话。

　　事实上，现在才忽然发现人民币“贬值”已经有点晚了。人民币即期汇率自2014年1月在6.0395见顶至此次大幅波动前的6.2094已经贬值了近3%，期间在2015年3月曾经到达过6.2760，贬值幅度近4%。这些并未引起市场的特别关注，本次3%的幅度之所以引起强烈反应与速度较快有很大关系，但本质上与之前没有太大的区别。这种幅度与前期超过30%的升值幅度以及近一年多来其他货币兑美元普遍大幅贬值，动辄超过20%以上的幅度（欧元、澳元、日圆、韩元等）而言显然相当温和。

　　从长期来看，由于经济新常态因素及国际收支趋于平衡，特别是受美元长期走强趋势影响，人民币面临进一步对前期高估部分进行修正的压力，6.5-6.8区域在1-2年时间里来看是较为合理的。但经济增速仍然保持全球最高、利率优势存在、经常帐顺差长期存在、人民币国际化进程加速等因素，也令人民币汇率大幅下跌的可能性极大降低。

　　从市场来看，据路透社的一份调查显示，境外机构对2015年底人民币汇率的预期是在6.41附近，近几个交易日的调整幅度已经充分反映了这一预期；一年期NDF汇率较目前的即期汇率仅低2.8%（至执笔时），这些都说明境外市场对人民币汇率并未作出大幅贬值的预期，反倒是境内情绪异常躁动。

　　同时，由于人民币国际化进程进入关键时刻，这是国家发展长期大战略的重大问题，大幅贬值将令前期的巨大努力前功尽弃，因此，政府缺乏大幅贬值的主观动机，也不会允许这样的情形发生。就人民币国际化和贬值刺激经济分别能够带来的好处相比较，显然前者的获益将远远超过后者，两者相权当然取最优。

　　另外，随着资本项目开放进程的加快，因主权债务水平远低于其他经济体以及收益率竞争优势，吸引外部资金进入人民币主权债券市场的可能性较大。由于其他主要货币收益率普遍低下及主权信用风险巨大，放眼全球已很难找到优于人民币的投资标的，汇率的适度调整也将对资金形成吸引力，这会为人民币汇率形成支持。

　　因此，未来人民币汇率的波动仍在较可控范围，出现阶段性贬值用“修正调整”更为贴切。

　　汇改及贬值将带来哪些影响？

　　关于在美联储加息的档口贬值将导致人民币和其他货币大幅下跌并引发汇率战的说法，相关国家央行普遍持否定态度，并未对此表示担心。同时由于其他国家货币也可以用加大贬值力度来对冲人民币贬值影响，同时出口下降更多是因外需疲软影响，搞汇率贬值竞争刺激经济的意义不大。更加重要的是，实际情况可能恰恰与市场预期相反——由于美联储加息进程可能相当温和，欧元、日圆、澳元、韩元等非美元货币需要修正前期对美联储加息的过度反应，中期汇率反而倾向于较大幅度走强而不是走软，这也将大大减弱人民币的贬值压力。

　　关于引发资本外逃的风险问题，由于市场前期已存在对人民币贬值及经济放缓的预期，中国资本项目和金融项目已经连续5个季度呈现逆差，今年上半年的逆差高达约5800亿美元。也就是说，即使上半年汇率保持坚挺，仍然有一部分资金外流，如果汇率继续大幅贬值，引起资金集中外逃的风险是存在的。另一方面，贬值预期被强化也将使风险加剧，这始终是一个需要高度重视的严峻课题，需要管理智慧，相信管理层不会放任此后果出现。

　　关于市场上充斥的人民币贬值将令大宗商品价格继续暴跌的说法，贬值之初的确市场有此反应，但这并不意味着趋势形成，反而很可能相反。事实上，由于美元汇率因加息力度可能不如预期面临中期回软调整的压力，加上各国央行出于对通胀的渴望使尽浑身解数制造通胀，以及人民币汇率贬值幅度有限，原油、贵金属等大宗商品反而可能展开中期上涨趋势。

　　关于房地产泡沫可能破裂的问题，一方面地产行业主要外资早已撤出，根本不会等到现在才走，近两年巨额港资套现出走就是一个典型的代表，因此不会出现集中的地产资金外逃；另一方面，地产企业美元债务存量较高，这在某种程度上加大了偿债压力，是一个风险点。而从大趋势上来看，地产行业的调整早已展开，且将延续。

　　关于可能造成股市大跌的说法，从这几天的盘面观察已经基本否定了这种观点。由于A股中的外资并不多，且因此轮大跌早已离场，所以并未引起什么波动。从长远来看，只要股票投资收益和汇率波动幅度存在较大差异，则对股市的影响将非常轻微，主要是心理层面的。从全球来看，股市因货币贬值大跌均是由资本流动充分自由以及货币贬值幅度失控引发的，当前情况远未到那个地步，有人将此次影响与1997年亚洲金融危机相提并论并不恰当。

　　未来人民币汇率发展路径如何？

　　从趋势上看，人民币市场化进程已不可逆，波动幅度逐渐放大以及频繁的双向波动将有望成为未来的显著特征，而基于国际化的要求，人民币交易时间、价格一致性等与国际接轨也是大势所趋，其目标是向自由浮动迈进，而这一进程将不受人民币汇率是涨是跌影响。

　　从未来1-2年周期来看，因国际外汇市场美元汇率上涨的大趋势仍然有望持续（尽管中间将有所反复），人民币延续调整的概率较大，但基于中国经济体量、人民币国际化、转型战略等因素决定，幅度料将受限，而且，央行有足够的弹药维持稳定局面。

　　从人民币国际化角度来看，只要汇率保持相对稳定，市场即可接受，美元、欧元等货币年均波动率以及日常波动率都非常大，这并不妨碍他们国际货币的地位。因此，对于人民币汇率的有限波动和调整应有自信，对人民币被世界所接受应有自信，不必太过拘泥某些价格水平的锚定。

　　未来，市场化的汇率波动将成为常态，波动将越来越大，复杂的因素使汇率涨跌趋势很难看得太远，对于新加入市场化的人民币而言更是如此，市场应对此做好准备，尤其是相关企业，应学会管理汇率波动风险。

　　恐慌是没有必要的，但长远来看，货币的多元化配置肯定是没错的。

　　（作者系中信银行总行国际金融市场专家）