住宅市场从短缺到供需大体平衡或过剩的逆转，从“建了卖”向“兴建—持有—租赁经营”转变成为产业转型升级的关键。然而，房地产业融资渠道单一，主要依赖银行贷款和销售回款，单一融资模式不仅使房地产风险高度集中于银行主导的金融体系，同时抑制了大量社会资本进入房地产领域的机会，而金融工具特别是长期资金匮乏更成为房地产业转型升级的不可逾越的障碍。

　　2014年9月央行和银监会《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》出台，由此再次拉起了房地产信托基金试点的大幕。2015年4月深圳前海万科REITs封闭式混合基金被证监会受理，这将成为国内首支公募的房地产信托基金，进而推进中国房地产金融的创新。

　　国外的房地产信托有着较长的发展历程和成熟的经验。但作为一个舶来品能否在中国生根开花，需要制度建设的保驾护航。以下问题更值得关注：

　　目的与动机

　　在国外，房地产信托基金是金融市场上重要的投资工具之一，它的创立与发展满足了广大中小投资者持有大型不动产、多渠道获取资产收益的需求。其“积少成多、专业化经营、分散投资、共同受益”及收益稳定的特点，既不像股市波动较大，又可获得高于银行存款的收益顺应了中小投资者的需求，同时，也缓解房地产企业融资渠道单一、长期资金不足的问题，因此，它是一种市场长期投资和融资的工具，而不是政府去库存，为保障房融资的工具。道理很简单，好的基础性资产是房地产信托基金投资者获取长期稳定收益的根本性保障。

　　美国有次贷、垃圾债在资本市场红火、流动性充沛时也可卖出好价钱，但一旦市场发生逆转、资金断流，次贷证券化演变出的金融危机就不可避免地发生了。

　　中国也有天津“债权版”REITs，它以天津房地产信托集团持有管理的近4万套公租住房为基础资产，以租金收入+政府补贴（土地出让政府让利+对承租人的租金补贴）为还债来源，为保障房建设融资20亿元，但这种REITs或融资债是以大量的政府补贴支持确保债券的收益安全、合理性才得到机构投资者的认可。

　　组织形式

　　在国际上，特别是美国的REITs多采用公司制的模式，且主要是通过股权方式在资本市场上市融资和交易。

　　这种组织形式类似于上市公司，公司型REITs的优势在于：它有完善的法人治理结构、独立按投资者利益行事的董事会、公开透明的信息和规范的会计审计等一系列严格的制度安排。

　　如美国法律规定：一、组织结构是一个公司法人；二、受董事会和信托人的管理；三、至少有100个股东；四、不能有5个或更少股东合计拥有公司50%的股份；五、股票可上市流通；六、90%的应税所得应当作红利分配给股东；七、至少75%投资拥于房地产业；八、75%的收入应来自租金收入和抵押贷款的利息收入等。这种组织形式公司型、股权分散确保了REITs是一理想的公众公司。

　　中国在经济新常态推进“大众创业、万众创新”之时，正需要“大众融资、万众投资”大量民间资本来支持。

　　但中国的REITs可谓是步履艰难。一是现行的税制下，公司版REITs仍面临双重征税的问题，既要交25%的企业所得税，分红收入后还要交个人所得税，如加上持有不动产要交5.5%的营业税和12%的房产税等，无形中都会加大REITs　的运营成本，影响其收益率。多种制度障碍存在，中国房地产信托基金多以债权版的形式出现，但并无实质性的突破。

　　成熟的房地产市场

　　房地产投资信托基金可分为三类：权益型（投资经营有收益的不动产）、贷款型（向房地产企业提供贷款）和混合型，且混合型居多。无论是权益型还是贷款型都依赖于健康成熟的市场环境。成熟的房地产市场有大量的可产生稳定收益的不动产，如办公楼宇、商业中心、公寓式住宅、医院、酒店、旅游休闲、养老健康中心、工业地产等，这是REITs投资获利大显身手的舞台。

　　到2014年，美国有298家REITs，192家在纽约证券交易所上市，市值达8720亿美元。过去20年，REITs年均收益率11%，上市REITs年均收益率13%。

　　与国外成熟的房地产市场相比，中国房地产市场尽管增速很快，但离成熟的市场仍有差距。大多数城市房地产仍处在“大干快上”新建增量为主、存量经营为辅阶段，只有一线城市存量房交易大于增量。而“大干快上”+政府主导的房地产投资，常常带有盲目性和财务不可行性，由此导致资源的错配是当下大量商品房库存居高不下的根源。众多拔地而起的摩天大楼、CBD、高尔夫球场和商业楼宇与真实的市场需求错配，加之房地产专业管理人员匮乏导致这些商业物业收入现金流不稳定，这些在一定程度抑制了REITs的发展。

　　强化对中小投资者的保护

　　房地产信托基金作为一种直接融资的工具，在降低银行风险的同时却有将风险转移给资金所有者的可能。特别是中小投资者风险识别能力低、风险承受能力低，加强对中小投资者的保护才能营造“万众创业、万众投资、金融创新”的热情，而广大投资者的积极参与则是房地产信托投资基金生存与成长的基础。

　　美国通过一系列立法保护中小投资者的利益，规范REITs的经营行为，如《1960房地产投资信托法案》规定：RE-ITs每年必须将95%的净利润分配给股东；其75%以上的资产必须是以房地产为抵押的贷款、其他REITs股份、现金和政府证券；其总收入的75%应来自房地产相关投资；须有一个或更多的受托人或者董事来管理；须雇佣独立的顾问和管理公司经营房地产等，完善的法律法规从制度建设上保护了投资者的利益，促进了房地产信托基金的发展。

　　在中国，一方面相关的法律制度建设滞后，另一方面有法不依、执法不严的现象也很多。信息不透明、披露不及时、对违法者惩戒不够、对中小投资者法律救助和经济损失补偿机制不健全等，在一定程度上都制约了房地产信托基金的发展。

　　多种条款限制投机炒作

　　为约束REITs的房地产投资经营行为，美国对REITs的经营活动制定了严格的法律法规，如REITs不能以出售为目的持有不动产，只有满足下列条件时，才可从事不动产的买卖交易，这包括：一、持有的不动产期限不能少于4年；二、在不动产销售前的4年内，它在房地产上的资本性支出不能超过销售价格的20%；三、同一年度内销售的房地产数量产能超过5宗；四、出售的不动产不能是通过剥夺抵押赎回权取得的。

　　这些限制性条款在一定程度上提高了短期炒作的交易成本，从而有效抑制了REITs短期炒作的投机行为。

　　上述分析表明，中国在学习国外经验和为房地产开辟多元化融资渠道中，不仅要引进产品、技术，更要注重引进的目的、及相关制度环境的建设。其中最关键的一点就是从法律财税制度入手，营造良好的市场环境。

　　（作者为中国社会科学院经济研究所研究员）