“去杠杆”是2013年经济圈里最为流行的一个词汇。好多投资人甚至以不说“去杠杆”便觉得自己不够专业和时尚。毕竟2008年的金融危机，发达经济体都在经历“去杠杆”，与国际接轨最为紧密的行业很容易“感同身受”。但现在去谈中国经济需要“去杠杆”，那是谎言。

　　由于经济增速的回落，导致中国经济杠杆率的降低，这很正常，因为那是经济自然运行的结果。而且中国经济目前的杠杆率并不高，并不需要“去”。相反，随着经济发展，更应该想着未来如何去加杠杆。

　　远远低于发达国家

　　杠杆率一般是指资产负债表中总资产与权益资本的比率。以此指标可以衡量居民、企业、国家的负债风险情况。假若我们中国经济需要“去杠杆”，那是说明我们目前居民或者国家的杠杆率过高，爆发风险的可能性比较大。可现实的情况我们的杠杆率确实并不高。就居民而言，2012年我国居民部门的杠杆率是31.1%，而2012年美国居民部门的杠杆率是107%，日本是236%，英国是88%。从中不难看出，我国居民部门的杠杆率提升的空间巨大。就国家整体而言，2012年中国非金融企业部门的杠杆率是 176.3%，相对于 2005年的139.3%　，确实有所提升。但与其它国家相比，仍然偏低。美国、日本、英国经过了金融危机“去杠杆”之后，到2012年，美国非金融企业部门的杠杆率是282%，日本非金融企业部门的杠杆率是453%，英国非金融部门杠杆率是305%。尽管我们很难去度量目前这些国家的杠杆率是偏高还是偏低，但经历了2008年金融危机“去杠杆”化过程之后，应该是属于相对合理可接受的水平，从这个角度来看，那么中国经济目前的整体杠杆率水平属于偏低。

　　就券商行业来看，在证券创新业务开展之前，证券公司的杠杆率几乎没有。这两年证券创新业务的发展，开始出现了杠杆率，但总体水平不到2倍，相对于发达经济体投资银行金融危机后还有十几倍的杠杆率，几乎可以忽略不计。但是试想，一个资本密集型、思考的都是高风险高收益的证券公司，缺乏杠杆，怎么去做大作强？怎么去推动我们的资本市场变得更加的活跃？

　　金融资源错配

　　中国经济目前整体杠杆率并不高，并不是说中国经济目前不存在问题。从2010年起，中国经济处于缓慢下行的阶段，但是短期贷款利率在此期间有小幅升高，最后稳定在6%左右，这还是银行表内的资金价格。银行表外的资金价格就表现为“离谱”。由于对房地产行业和地方融资平台的金融调控，以及中小企业和微小企业获取银行信贷天生的劣势，促使它们获取的体制外资金成本远远高于短期贷款利率水平。显然与经济增速回落将导致对资金的需求回落的经济学逻辑不符。出现这一背离的经济现象的主要原因是金融资源出现了领域的错配。

　　由于老百姓投资渠道的不足、地方政府对土地财政的追求、持续的涨价效应，导致参与房地产市场的投资者认为房价只会涨不会跌，所以在决策部门采用金融手段对房地产企业进行调控的时候，房地产企业更多的就从表外高利息获取资金。由于地方政府的官员在一地方任职是任期制，在任期内的负债都是留给下一任期的官员偿还，因此，在任的官员很少去关注资金的价格，更在乎的是如何通过金融创新获取更大规模的资金，来支持他们任内的高增长。由于目前我国的税收征收环节更多都是在生产环节征税，因此地方政府为了扩大地方财税，提升地方经济增速，即便是严重产能过剩的行业，地方政府也会寻找融资渠道来投资建设。

　　由于地方政府在获取金融资源方面有其天然的优势。2008年之后，在打着经济困境的旗号下，本已有限的金融资源更多地集中于地方融资平台、房地产市场和产能过剩行业，导致这些行业快速扩张。为避免引发金融风险，在2010年上半年对地方融资平台和房地产开发进行了金融调控。尽管这些领域在表内扩张受到抑制，但由于不在乎资金价格，促使他们在2010年之后在表外获得快速扩张。从2012年12月至2013年12月这一年期间的信托产品资金投向来看，已公布资金投向信息的产品有70%的资金是流向了房地产和基础设施行业。这种金融资源错配产生的后果就是使企待发展的、代表未来经济转型方向的实业在这种恶化的金融环境下举步维艰。

　　即便2008年金融危机之后，由于4万亿投资项目的带动，资本更多地投入到低效的基础设施行业和产能过剩行业，导致资本回报率出现快速的回落，由危机前20%多的资本回报率下滑到目前的15%不到。但相比较发达经济体而言，资本回报率仍然较高，目前，美国的资本回报率9%左右，日本为12%左右。如此不错的资本回报率这就要求我们在货币总量控制上更应该注重平稳操作。

　　既然目前中国经济面临的问题是由于地方政府参与经济资源的配置导致金融资源领域错配，而不是所谓的杠杆率高低的问题，那么我们货币决策部门就不能采用“去杠杆”的方式去校正由于金融资源错配所带来的风险。更应该是多个决策部门统一协调改革来校正金融资源的错配。

　　2010年对于房地产价格的快速上涨和地方融资平台的快速扩张，我们采用总量控制、限制房地产开发和地方融资平台信贷的方式调控，结果银行通过表外快速扩张来满足他们的融资需要。2013年6月份为了抑制表外快速扩张，同时为警示期限错配的风险，对商业银行采用“抗压试验”，结果货币市场利率飙升，为历史罕见。近期以来的“锁长放短”操作带来的却是长期无风险收益率的不断攀升（当然不可否认也有利率市场化加快所带来的原因）。其实这些都没有解决金融资源错配的问题，也无助于解决金融资源的错配。

　　由于造成金融资源错配更深层次的原因是地方政府深度介入经济运行所产生，那么要解决金融资源错配最为有效的途径是通过改革转变政府职能。作为货币决策部门，此时需要避免所谓的“去杠杆”操作，否则将为整个宏观经济运行“雪上加霜”。未来货币决策部门更需关注的也许就是盯住物价，为经济改革和转型营造良好的货币环境。

　　(作者系银河证券首席经济学家）