我们在过去分析过中国经济供给端变化（劳动力、生产效率、土地成本）导致的经济潜在增长率下降，以及货币信用扩张和房地产市场累积的金融风险。近期通胀温和，工业品价格持续通缩，显示目前经济增长的主要制约来自需求面而并非供给面。
    那么，什么因素抑制了总需求的增长？为什么信贷、社会融资总量以及货币增长较快，但实体经济疲弱？
    市场对当前货币扩张与经济增长之间的矛盾有多种解释。从价格指标来看，当前的货币条件偏紧，抑制了总需求增长的动力。那为什么信贷、社会融资总量、货币等数量指标扩张较快呢？我们认为，价格和数量指标的脱节反映了经济的结构的矛盾。源于房地产泡沫和地方政府对经济的干预，房地产和地方融资平台对资金的需求旺盛，而对这两个部门而言，当前的实际利率并不高。
    由于房价上涨速度超过目前市场的名义利率，房地产投资者（包括开发商和购房者）所面临的实际利率为负，是当前私人经济部门中最低的。当然，有一些开发商的借款利率可能比银行贷款利率高，近期的房价、地价的增速也不一定能持续，但目前市场预期的房地产价格上升速度高过CPI、PPI应该是一个合理的估计。较低的实际利率导致房地产行业对资金的需求强，这不仅拉动房地产相关的建筑投资，也体现在资产交易上。这直接导致当前虽房地产的FAI 增速较快，但对相关工业生产拉动并不显著。
    对于地方政府而言，其投资和融资行为很大程度上不是市场化行为，也缺乏中长期预算约束，因此其资金需求对于利率并不敏感。在当前经济增长放缓的情况下，政府主导的基础设施投资增速加快，这是政策逆周期操作的一部分。但地方融资平台的融资对于工业生产的拉动作用在减弱。地方融资平台的融资并不全部用于基础设施投资。从审计署最新发布的审计结果来看，2012 年地方政府债务存量中有15%用于土地收储，这些与土地交易相关的融资，并不是对当期产品的支出，对经济增长的拉动作用有限。
    房地产和地方融资平台的资金饥渴限制了全社会平均名义利率的下行。由于名义利率仍然较高，而工业品价格在通缩，当前制造业等实体经济部门面临的实际利率高，超过实际经济增长率，导致制造业的投资需求持续疲弱。上述的结构性矛盾可能被汇率升值带来的影响放大了。汇率升值一方面抑制出口，另一方面和资本流动相互影响，并影响市场的风险偏好和投机行为。在当前人民币汇率受政策影响较大的情况下，汇率升值往往被解读为货币当局对汇率水平控制的放松、未来继续升值的可能性增加，导致更多的资金流入和对人民币资产（包括房地产）的需求增加。
    考虑到目前实体经济面临的货币条件偏紧，增长动能偏弱，货币政策放松的压力增加，短期内存在微调的可能，首先体现为增加流动性供给，降低银行间市场利率。但受制于结构矛盾，尤其是房地产泡沫的掣肘，宏观政策大力度刺激总需求的可能性小，政策将着重于结构改革，和控制、消化过去累积的金融风险。基于这样的判断，我们认为今年下半年经济增长难有显著起色，明年增长将进一步放缓。预计明年经济增长目标将下调至7%。
    当前的信贷和社会融资总量扩张更多带来中长期的金融风险的累积，而不是对实体经济的拉动。这种经济的需求端面临的结构性矛盾背后有着深层次的原因，和财政体制、土地制度等有关。只有结构改革才是治本之道，总量刺激短期对总需求有一定帮助，但可能加大经济中长期面临的风险。展望未来，宏观政策将在稳增长和控风险之间平衡。
    一方面，治理影子银行、债券等融资市场增加了短期流动性的波动，但有利于控制风险，并有利于引导资金流入实体经济。另一方面，外围环境变化带来资金流出压力，对央行的汇率政策和更广义的货币政策带来挑战。综合判断，金融的分化意味着经济增长未来几个季度难有显著回升。化解矛盾的关键是结构改革，党的三中全会可能在多层面带来突破。
    （作者系中金公司首席经济学家）