| 来源： |
中国证券报 |
发布时间： |
2012年06月22日 09:21 |
作者： |
刘煜辉 |
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■财经时评
□中国社科院金融重点实验室
刘煜辉
中国金融体系的最大脆弱性来自于政府配置资源权力过大导致的道德风险和或有债务。在地方政府和国有经济部门掌控的经济体制下，实际上不太可能建立真正的中央银行制。
地方政府和国有经济部门几乎掌控着一切驱动经济增长所必需的要素，如土地、矿权、税收、市场准入、环保标准等等。因此微观投资回报率可以被轻易改变，使得原来不可行的项目变得可行，信贷和投资得以按照行政意志而配置。因此中央银行的货币政策很难保持应有的有效性和独立性。
一直以来，中国央行只能对其银行体系实施数量管理，存准率、存贷比、信贷额度、资本金充足率等被加以限定，这有其合理性。以地方政府、国有企业为主体的信贷需求大户并未建立财务预算约束，加之信贷成本远低于影子价格，不以行政手段实施数量管理，地方政府和国有部门将轻松制造天量贷款与相应的呆滞账。即便如此，央行的货币供应量目标自设立以来也几乎没有实现过。
过去的十年，央行一直秉持着市场化改革的理念，积极地探索体制中突围的路径。2003年开始的国有商业银行改革代表着一种尝试，改革者希望通过引入一些外部治理机制，如引入境外的战略投资者、通过股份制改造实现上市等，来帮助银行摆脱羁绊，实现商业化原则经营。然而，要廓清银行与地方政府和国有部门的关系绝非易事。
原想引入经济资本的概念作为约束银行风险的缰绳，但银行上市后，资本异化成一种新的软约束。原来仅仅依赖政府财政注资，现在可以不断向市场进行再融资，原本以为资本会约束资产，结果却成了资产扩张更强的发动机。
好在中央银行终于找到了求赎自身独立性的方向——利率市场化，其韬略是“外科手术”式的路径。
当所有人将目光都投向存款利率上限和贷款利率下限这两个标签式的指标之时，在短短几年间，中国商业银行的负债方形成了一个庞大的近十万亿的理财产品市场。理财产品的资产数量从几年前几乎为零上升至2011年底占银行存款大约10%的水平。可以想象，如果未来银行的非存款性负债工具份额占其全部负债比例的30%以上时，存款利息的上限基本变得名存实亡。这将造成银行极度缺乏存款的结果，令通过增加贷款数量的方式支撑投资增长的难度加大。
相对应，在银行的资产方，央行通过短融、中期票据等等层出不穷的金融创新推动了一个以银行间市场为绝对核心的中国债券市场的形成。今天中国的银行间债券市场规模几乎占到全部债券市场规模的九成。金融脱媒和负债成本的明显上升压力，促使银行资产和负债业务结构甚至利润结构都因此发生深刻改变。这意味着中国的利率市场化获得显著的实质性推进。
受地方政府和国有部门支配的银行变得越来越无所适从，信贷粗放扩张模式的风险暴露使得银行股价开始出现“硬着陆”，跌破净值意味着银行未来从资本市场毫无节制地融资再扩张模式变得几乎不可能。这样的结果最早将发生于明年初，银行的信贷扩张将倍感资本压力。
这同时意味着，地方政府和国有部门要想获得资金只能走向直接融资。由于债券市场由央行主导，用市场和阳光化去约束地方经济的扩张，远比“软预算约束”的国有银行体系要进步得多。如此，整个宏观管理的天平开始向央行倾斜。无疑，央行通过利率市场化将逐步赢得宏观调控的主导权。
此次央行降息同时罕见地扩大了存贷款的浮动区间，我理解是央行希望对已经取得的成果进行巩固和总结。很多人忽略了中国此次降息的“创意”，而简单视之为货币政策从稳健走向宽松，实际上这尚未理解中国“宏观格局”。
笔者认为，中国金融制度的症结在于金融压抑。具体来讲，给储户规定低利率，于是银行得以顺利将家庭部门储蓄向作为借贷者的国有企业转移。事实证明，这一制度安排非常有效，支撑GDP年均增长率达到近10%。但这种做法并非没有代价，廉价的资金引发投资失控，从而导致工业产能过剩。同时，家庭长期贡献补贴投资繁荣，使得投资脱离消费，阻碍试图利用消费拉动经济增长的努力。
利率市场化就是要改善金融压抑。这意味着人为对于利率压制将会逐步减少，特别是利率市场化将给储户带来更多金融产品的选择，这对于储户利率是实质性提高，当然同时也意味着央行获得更多独立性。
利率市场化将为中国经济创造一种更为严谨的货币条件。所谓“严谨”本意非简单的“松紧”，而是指由于金融压抑的改善，利率决定将逐渐回到由社会消费者时间偏好决定的自然利率状态，这将是一种机制的改变。在此机制下，投资的目的是为了未来的消费，即需要符合社会消费者的时间偏好，即期的消费、储蓄和投资随消费者时间偏好而自动调节，利率因此而变动。如果时间偏好偏向即期消费，会引致储蓄减少，利率上升而导致投资减少，如此使得资源配置与消费者时间偏好相一致，即实现宏观经济学中的“跨期优化”。
利率市场化将从机制上抑制由供给驱动的投资引致的严重资源错配，这将改变中国经济过度依赖投资的增长模式。因为提高存款利率将增加家庭收入，从而为拉动消费提供亟需的刺激。另一方面，银行将寻求更高的贷款回报，从而在配置资本时更加谨慎。息差压力可能会促使银行将更多贷款投向之前不够重视的私人和消费领域，减少对基建贷款的支持。
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