| 来源： |
当代金融家 |
发布时间： |
2012年05月28日 16:48 |
作者： |
张伟 |
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本刊2012年第一期发表了《用外汇储备解决国内棘手矛盾或有可为》一文，作者提出，与其坐视巨额外汇储备资产缩水，不如用于解决国内棘手矛盾，可行的“外储内支”思路有两条，一是将金融资产间接转化为实物储备；二是采取注资方式为地方融资平台增信。
本文作者认为，动用外汇储备为地方政府融资平台增信这一观点值得商榷。用外储为地方政府融资平台增信的做法无法同时达到降低外汇储备和增强地方政府信用级别的双重目的，如果操作不当，还可能产生寻租、腐败、不公平和道德风险等社会问题。破解外汇储备过多问题是一个牵一发而动全身的系统工程，要坚持通盘考虑、标本兼治的原则。
近来，有专家提出一种观点，可以动用外汇储备解决国内矛盾。例如，动用外汇储备为地方政府融资平台增信。这种“外储内支”的设想看似颇有新意，且好像可以无成本地解决诸多问题，但其本质上与前几年讨论的“藏汇于民”，将外汇储备“分配”给居民等观点没有区别，实际上是“换汤不换药”。
解决外储难题应遵循其本身属性
这些年，随着我国外汇储备的积累越来越多，资源稀缺问题逐渐演变为资源过剩问题，学界不但提出了许多降低外汇储备的观点，也提出了一些如何有效利用外汇储备的设想。这些观点试图解决两个问题：一是如何使用外汇储备才会更有效率；二是如何降低外汇储备。诚然，有些看法确有借鉴意义，但有些设想缺乏逻辑基础，比如，将外汇储备“分配”给居民，动用外汇储备为地方政府融资平台增信，就几乎是天方夜谭。动用外汇储备，支持国内建设，解决国内矛盾，并不是漫无目标、天马行空的臆想，而要充分考虑外汇储备本身属性这一前提条件。
外汇储备是货币主管部门通过投放基础货币或发行央行票据等举债方式，从私人部门（主要是商业银行）那里购买而产生的外汇资产。基础货币或央行票据属于货币主管部门的负债，而外汇储备则属于货币主管部门的资产。应该承认的是，尽管外汇储备是通过其货币创造功能获取的，但外汇储备是属于货币主管部门的资产，明确了这一点，很显然，那种认为外汇储备资产归居民的观点是错误的。这个原理正如信贷资产归商业银行而不归居民或企业一样——商业银行吸收的存款属于商业的负债，而获取的资金用于发放贷款就形成了商业银行的资产，信贷资产当然属于商业银行，而不能认为资金的来源属于居民或企业，就认为信贷资产归居民或企业拥有。
如果不考虑外汇储备资产的所有权，以及其与货币主管部门负债之间的关系，任意设想动用外汇储备资产，就可能违背外汇储备资产的本身属性。譬如，直接将外汇储备“分配”给居民，一方面，货币主管部门不能得到相应对价，其资产负债表失去平衡；另一方面，居民在国内使用外汇储备，必然导致二次结汇，就等于转一个圈，又形成了外汇储备，根本无法实现降低外汇储备的初衷。同样的，动用外汇储备为地方政府融资平台增信，其原理本质上近似于将外汇储备“分配”给居民，诸如此类的设想均违背了外汇储备的本身属性，不具有可行性。
2003年以来，我国货币主管部门动用外汇储备，成立中央汇金公司，注资国有商业银行。这一方面降低了货币主管部门持有的外汇储备；另一方面，增强了国有商业银行的资本实力，为国有商业银行改革铺平了道路。通过成立中央汇金公司，使用外汇储备对国有商业银行进行注资，这种操作之所以有效，根本原因在于它遵循了外汇储备的本身属性。当然，这也纯属一个特例。这种操作一是解决了货币主管部门需要获得对价，从而资产负债表不至于失衡的问题；二是由于注入的是资本金，增强了国有银行的资本实力；三是原本货币主管部门委托国有商业银行管理外汇储备，演变成一部分委托管理的外储，通过资本注入的方式形成国有商业银行的外汇资产，相应地，货币主管部门与国有商业银行之间的“委托—代理”关系，变成了一种股权关系，并且要求国有商业银行持有这部分外汇资产必须在境外使用，不会形成二次结汇的问题。当然，这并不是硬约束，一旦国有商业银行在国内外汇市场抛售外汇，货币主管部门为了维持汇率稳定，购买外汇，也等于转一个圈，又形成了外汇储备。因此，尽管这种操作可以解决国有商业银行资本金不足的问题，但并不能彻底解决外汇储备过剩的问题。
高额外储的成因
为了弄清如何才能降低外汇储备和如何才能有效使用外汇储备的问题，首要的是弄明白外汇储备是如何形成的。
我国从20世纪80年代的外汇短缺国发展到当今世界第一大外汇储备国，这是由我国经济多年快速增长、外向型经济发展模式、刚性的汇率形成机制以及货币政策最终目标的硬约束等多种因素综合决定的。
自1978年改革开放以来，我国经济高速增长33年，国内生产总值实际年平均增长率高达10%。经济的高速增长，大大提升了我国的综合国力。20世纪的最后20年，由于受到汇率形成机制等多方面因素的影响，使得人民币处于高估状态，人民币尚有贬值倾向。然而，进入21世纪之后，特别是2002年以来，国际市场对人民币形成强烈的升值预期，加上十余年来，我国国际收支持续“双顺差”，致使外汇市场外汇供给大幅增加，人民币升值的要求更加强烈。
由于我国货币主管部门制定和实施货币政策的最终目标是维持人民币币值的稳定，并以此促进经济增长，其中维持币值的稳定包括两个目标，一是要维持人民币对内价值的稳定，即控制通货膨胀，防止物价暴涨暴跌；二是要维持人民币对外价值的稳定，即稳定汇率，防止人民币过快贬值或升值。在外汇供给过多的形势下，货币主管部门为了控制人民币不至于过快升值，必须在外汇市场主动买入过多的外汇，形成外汇储备，相应地，投放基础货币，或发行央行票据。如果不进行这样的操作，人民币的升值速度和幅度将大大超过现有水平，其对经济增长产生的负面后果将难以设想。也正是因为难以估料人民币快速大幅升值对经济增长产生的不良后果，货币主管部门采取了主动买入外汇的做法，致使我国外汇储备持续快速攀升。
统计资料表明，我国自2006年10月外汇储备突破1万亿美元，到2009年6月外汇储备突破2万亿美元，用了不到3年的时间，而外汇储备从2万亿美元增至3万亿美元，用了不到两年的时间。
解决外储难题的根本路径
为了解决外汇储备过多的问题，根本出路在于从其形成机制入手，在源头上解决问题。前文分析表明，我国高额外汇储备形成的原因是多方面的，高速经济增长、经济高度外向性是根本原因和前提条件，人民币升值预期发挥了推波助澜的作用，而货币政策最终目标的硬约束则是形成过剩外汇储备的内在机制。由于其形成原因是多方面的，因此，破解外汇储备过多的问题是一个牵一发而动全身的系统工程，要坚持通盘考虑、标本兼治的原则。
首先，在保持经济稳定发展的前提下，转变发展方式，扩大内需，降低经济增长的外部依赖性。30多年来，出口对我国经济增长的贡献功不可没。但过分地凭借低价格、低附加值、高能耗等所谓的优势，推动出口，拉动经济增长，不但经济增长的丰硕成果没有被国民所享，而且给中国经济发展的质量和持续性带来负面影响。从长远而言，要转变经济发展方式，有效地扩大内需，通过内需拉动经济增长，降低经济增长对外部需求的依赖程度，这将缓解因为贸易顺差而产生的外汇供给过多问题，有利于从根本上解决外汇储备过多的问题。
其次，要重新修订我国货币政策的最终目标。我国现行的货币政策最终目标，即保持人民币币值的稳定，并以此促进经济增长，是由1995年颁布的《中华人民共和国中国人民银行法》确定的。该目标实际上包括物价稳定、汇率稳定和经济增长三个子目标，而这三个子目标之间存在多重矛盾。在人民币面临升值压力的条件下，物价稳定和汇率稳定之间的内在矛盾成为最主要矛盾，这正是形成我国当前高额外汇储备的直接原因。当前，应该利用欧元走弱、美元不强、人民币颇受追捧的良好局面，大胆放弃稳定人民币汇率的目标和硬约束，增强汇率弹性，使汇率能更真实地反映经济体自主性外汇供需状况，货币主管部门不必因为维持汇率稳定而买入外汇，进而形成过多的外汇储备。
最后，逐步推进人民币国际化，使人民币在中外经贸往来、资本跨境流动中扮演结算货币的角色。最近几年，跨境贸易人民币结算工作顺利、有序地开展，有些资本跨境流动也开始使用人民币支付结算。今后，要进一步推进跨境贸易人民币结算，有条件地逐步放开资本项目自由兑换，使人民币能更方便地在资本跨境流动中扮演支付结算货币的角色。通过与周边区域以及与我国经贸往来密切的国家和地区之间建立本币支付结算机制，增强人民币在区域和双边经贸往来中的国际地位，逐步实现人民币区域化，为最终实现人民币国际化创造条件并提供经验。推进人民币国际化，由于广泛使用人民币结算，即使是双顺差，也不体现为外汇供给，这不但可以较好地规避使用美元、欧元等国外货币结算时所面临的汇率风险，而且可以减少外汇供给压力，缓解外汇储备过多问题。
用外储增信地方政府融资平台不可为
动用外储为地方融资平台注资，无法同时达到降低外汇储备和增强地方政府信用级别的双重目的，如果操作不当，还可能产生寻租、腐败、不公平和道德风险等社会问题。
首先，动用外汇储备为地方融资平台注资，无法同时达到降低外汇储备和增强地方政府信用级别的双重目的。一方面，如果地方融资平台动用这笔外汇资金，用于偿还负债，必然引起二次结汇，无法实现降低外汇储备的初衷。这是因为当前地方政府负债几乎为内债，鲜有外债，当债务到期偿还时，需要用人民币偿还，因此地方政府动用从货币主管部门之间或间接使用外汇储备注资获得的外汇资金偿还债务，必然导致二次结汇。另一方面，为了确保不出现二次结汇，地方政府被硬性要求，任何情况下不能动用这笔外汇资金，假如这种硬性要求是可信的，那么，对于债权人而言，这些外汇资金仅仅就是一个摆设，根本起不到增强信用的作用。因此，降低外汇储备和增强地方政府信用，这是鱼和熊掌的关系，二者不可兼得。
其次，我们姑且认为，可以用动用外汇储备为地方政府融资平台增信，而货币主管部门应如何动用外汇储备对地方政府融资平台进行注资，这不但要注重效率，而且要兼顾公平。全国上下存在很多地方政府融资平台，到底对哪些地方政府融资平台进行注资？获得注资需要符合哪些条件？这些条件又如何设定？诸如此类问题，不得不令人深究。正是因为存在这样和那样难以定论的问题，因此，在这个过程中，将不可避免地被制造出寻租、腐败的机会，产生不公平的社会现象。此外，动用外汇储备为地方政府融资增信，还可能产生道德风险问题。地方政府融资平台的债务，原本应该由地方政府自行偿还。如果因为考虑到地方政府融资平台风险过高，而采取动用外汇储备增强其信用质量等诸如此类中央政府“帮扶”的做法，既然有中央政府兜底，必然诱使地方政府更大胆地举债，形成严重的道德风险问题。
（作者为清华大学五道口金融学院副研究员、博士）
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