| 来源： |
上海证券报 |
发布时间： |
2011年09月22日 09:49 |
作者： |
张涛 |
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⊙张涛 ○主持 于勇
进入8月份以来，受美国债务上限纠葛、标普下调美国长期信用评级、欧洲主权债务危机、欧元体系破裂的讨论等一系列坏消息的影响，全球股市进入到了复苏以来最为艰难的阶段，全球股市出现一波普遍性下跌。
相应的一些避险资产受到投资者青睐：金价由7月底每盎司1633美元涨至1800美元附近，美国10年期国债的收益率由2.82%降至1.95%，德国10年期国债的收益率由2.8%降至1.93%。
金融市场的表现无疑反映出当前全球经济确实进入到危机以来的第三阶段（第一阶段是危机下经济的快速下滑，第二阶段是在各国政府的强力干预下，经济实现复苏，第三阶段为经济由外力拉动向内生增长转换过程中出现的反复），观察历次危机的情况，处于该阶段的经济运行大多以反复为主，由此就增加了各国宏观调控困难。
国际货币基金组织在最新《世界经济展望》中就警告“全球经济已进入一个新的危险阶段”，进而其将今年全球经济增速下调至4%，其中发达经济体经济增速下调至1.6%，新兴市场国家经济增速下调至6.4%。
实际上在此次反危机公共干预过程中，各国政府基本都是通过加杠杆的方式，来将风险从私营部门引渡到公共部门，实质则是将风险后移和全社会共担。如今在主权债务危机阴云压境的当下，财政整顿无疑成为时下最高频的关键词。但同时也摆在各国面前一个两难问题：如果不开展财政整顿，那么对各国公共债务稳定性的市场信心会更加恶化；但开展财政整顿，在经济内生动力不足的当下，势必会影响还很疲弱的复苏势头。因此，对于各国而言，特别是欧美发达国家，现在的问题就是如何权衡短期内继续依靠财政拉动维持复苏势头，同时制定可行、可信的中期财政整顿计划。
但是对于中国而言，究竟是合乎世界潮流的财政整顿，还是应更加积极呢？
笔者通过测算发现：
1997―2002年期间（首次实施积极财政政策期间），名义GDP的年复合增长率为7.27%、贷款余额的年复合增长率为9.8%、政府债务（外债余额+地方融资平台+国债余额）的年复合增长率为18.43%、政府债务/GDP由21%升至38%、财政赤字/GDP的比重由0.7%升至2.6%、M2/GDP由115%升至154%。
2007―2010年间（再次实施积极财政政策期间），名义GDP的年复合增长率为10.84%，贷款余额的年复合增长率为16.33%，政府债务的年复合增长率为15.82%，政府债务/GDP由45%升至53%、财政赤字/GDP的比重1.62%、M2/GDP由152%升至181%。
可见相较上世纪90年代末亚洲金融危机期间的政府措施，本届政府更加偏爱货币杠杆，而非财政杠杆。这样干预的结果就是，大力度地实施货币的总量调控，从经济增速而言，确实可以实现快速复苏，同时增加了来自货币方面的通胀压力，而且结构性问题也不能由此得以改善，反而可能加重扭曲；对于宏观当局而言，来自货币方面的调控难度也很大。从中国的资本市场表现而言，投资者对于通胀的悲观和对宏观政策不确定的预期，可以说同此次政府更倚重货币的反危机干预密不可分。
如今，中国经济增速在宏观调控之下，正在按照调控意图出现放缓态势，但在经济运行反复的第三阶段，如何既维持一定增速，又要尽快改善结构性问题，则需要政府干预经济的思路作出适当调整。
最后笔者想强调的是：货币加杠杆最终导致的金融不良（中国东方资产管理刚公布的《2011：中国金融不良资产市场调查报告》就预警说，近两年中国巨量信贷将导致不良贷款的生成概率放大，不良贷款在2012年后将明显增加），最终还是要由财政买单，说白了则还是由全社会共担，但由于路径选择的不同，直接决定了干预效果和付出成本的差异，所以如今摆在中国政府面前的问题，不是马上开展财政整顿，而是应该实施以结构调整、民生改善为核心的更加积极的财政政策。
（作者就职于中国建设银行总行金融市场部）
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