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当代金融家 |
发布时间： |
2011年08月24日 15:27 |
作者： |
钱洋 |
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近年来，为了拓宽我国产业升级所需的资金来源，我国政府意在大力推动PE行业的发展。去年底，国开金融成立了第一只国家级人民币PEFOF，计划募资规模达600亿元，主要投资于中国市场上优秀的人民币基金。对于人民币PEFOF行业来说，此事件具有重大意义。
在欧美私募股权（Private Equity，简称“PE”）市场，基金的基金（Private Equity Fund of Funds,简称“PEFOF”）是PE基金投资人群体的重要组成部分，约占资金来源的30%～40%。而在以企业和政府引导基金为主要投资人的国内人民币基金市场亟待专业化人民币PEFOF的加入。
2009年以来，伴随着人民币基金的大量增加，人民币PEFOF产业链逐渐完善，市场参与者明显增多。在外资PEFOF尚无法设立人民币PEFOF的今天，凡是在PE行业浸染多年的机构都将有可能抢占未来人民币PEFOF市场的先机，而留给这些机构的时间就在未来3年。
多项政策推动私募股权业发展近年来，为了拓宽我国产业升级所需的资金来源，我国政府意在大力推动PE行业的发展。2008年4月，财政部、人力资源和社会保障部同意全国社保基金投资PE基金，这标志着中国PE行业掀开了崭新的一页。此前，中国PE行业缺乏专业的机构投资人，全国社保基金此举对于其他各类投资人起到了很好的示范作用。
目前，除了企业年金和商业银行尚未获得批准，其他各类投资人都已先后参与到PE行业当中。有消息称，2004年起实施的《企业年金基金管理试行办法》将在不久的将来被重新修订。而在2003年修订的《商业银行法》虽然没有改变商业银行在中国境内不得向非银行金融机构和企业投资的现状，但多家商业银行却早已借道境外投资平台间接参与到国内PE市场当中。例如，中国建设银行在香港注册的建银国际（控股）有限公司，其在以自有资金直接参与股权投资的同时，还搭建了募集人民币基金的平台，并负责旗下基金的管理运作。
潜在PE投资规模扩容迅速
在PE投资方面，养老金和各类金融机构都明确规定了其可参与投资的资产比例，其中保险公司的潜在资金规模最大，约为2448.05亿元。而政府、企业和高净值收入个人虽然无法明确其投资比例，但由于这些投资人背后的资金量庞大，其参与PE投资的潜力也非常可观。
必须抓准投资人的需求
PEFOF是PE领域中一种重要的投资类别。通过将募集到的资金投放到不同种类的PE基金中，PEFOF具备了降低准入门槛、分散投资风险和降低对投资人专业技能要求等优势。换言之，那些资产规模较小、风险承受能力较低、缺乏专业团队的投资人较适合投资PEFOF。
由于对参与PE投资的各种方式缺乏了解，且不愿意放弃控制权和追求回报最大化，目前投资人往往希望以自主设立PE基金的方式参与PE行业，而选择投资PEFOF的非常少。当然，PEFOF较新的投资理念和可供选择的PEFOF较少也都是导致以上现象的原因。经过几年的实践后，投资人会重新评估其参与PE投资的方式，那时将有一部分投资人加入到投资PEFOF的行列，其中可能性较大的包括非金融背景的企业、基金会和高净值收入个人。
相较于自主设立PE基金和投资PE基金，投资人投资PEFOF主要有两大原因：一是平衡资产配置。某些投资人，如社保基金或保险公司，在获得高回报的同时又非常看重资产的安全性，所以会考虑选择投资风险相对较低的PEFOF来平衡其资产配置。二是看重PEFOF的附加价值。另外一些投资人，如民营企业希望通过PEFOF投资多家基金从而建立一张投资人脉与信息网，间接学习PE基金如何进行产业布局，为自己开展产业投资铺路，并获得一些潜在的跟投机会。所以，人民币PEFOF在进行募资的时候需要抓准投资人的需求，否则将事倍功半。
市场参与者蠢蠢欲动
目前，国内PEFOF市场参与者主要由政府引导基金和外资PEFOF构成。伴随着人民币基金的大量增加，人民币PEFOF产业链逐渐完善，市场参与者明显增多，其中一股重要的力量当属国有企业。这些国有企业先是投资PE基金并从中获利，继而考虑成立独立实体向PEFOF过渡，这样做一来能改善国企内部激励机制和决策机制落后的现状，又能向社会募集资金，从而解决资金来源单一的问题。去年底，国开金融成立了第一只国家级PEFOF，计划募资规模达600亿元，主要投资于中国市场上优秀的人民币基金。对于人民币PEFOF行业来说，此事件具有重大意义。
与此同时，市场上还出现了不少民间机构发起设立人民币PEFOF，其中包括独立理财机构、帮助企业融资的中介机构、PE行业信息服务提供商，以及一些民营企业。这些机构的实力还非常有限，面对局面尚未打开的人民币PEFOF市场，这些参与者的竞争力必然受到严峻的考验。
外资尚无法设立人民币PEFOF
人民币PEFOF面临的最大考验当属募资能力。在这一点上，外资PEFOF毫无优势并被挡在了人民币PEFOF设立的大门之外。这主要是因为外资PEFOF的身份会改变其管理的人民币基金的内资法律属性。所以，外资PEFOF的专业管理团队和过往基金运作经验都暂时无法服务于人民币投资人。对于竞争对手来说，这却是绝好的机会。它们可以利用外资PEFOF尚无法进入人民币PEFOF市场的时间差，抢占市场，并迅速建立自己的市场地位。
不过，上海今年出台的新政给外资PEFOF带来了些许希望。2011年1月，上海颁布了《关于本市开展外商投资股权投资企业试点工作的实施办法》（以下简称《办法》），《办法》指出，当管理企业是一家外资管理企业，其管理的基金是一家纯内资人民币基金的时候，如外资管理企业通过试点，其可以在基金总募集金额的5%范围内结汇投资于该内资基金，并且不影响内资人民币基金的法律属性。虽然《办法》并没有明确说明PEFOF是否属于其试点范畴，但如果是的话，这对于外资PEFOF无疑是一条振奋人心的消息。
与此同时，国内PEFOF市场上另一股重要力量政府引导基金在以往的运作当中也暴露出一些明显的问题，其中包括基金管理机构能力不足、受限于政策性和导向性的约束、基金资金来源缺少持续性等。但近年来我们看到一些政府引导基金经过不断摸索，正努力向市场化运作转变，未来甚至会国退民进，逐步向独立于政府管制的运作方式转型。
以中介机构为代表发起设立人民币PEFOF的民间机构也不是毫无优势。这类机构的运作通常非常灵活，不拘泥于依靠有限合伙制的方式来界定投资人与基金管理人的权责，愿意与一家或少量投资人单独设立人民币PEFOF。这样的合作不但解决了人民币PEFOF初期融资难的问题，还可以满足投资人深度参与管理人民币PEFOF的意愿。
外资基金管理人募集人民币基金成趋势2008年以来，人民币基金募资逐渐活跃，新设立的基金数量大大超出美元基金。与此同时，经过近10年的不断发展，本土PE行业慢慢涌现出一批出色的人民币基金管理人，例如深创投、达晨、江苏高科投、同创伟业等。虽然如此，业绩出色的人民币基金还是远远不够。
外资基金管理人于2008年起开始纷纷设立人民币基金，因为他们看到了人民币基金的明显优势：减少中国政府对于外资基金在投资领域和占股比例上的诸多限制；减少基金运作当中的审批手续；易于在高市盈率、高流动性的国内二级市场上市退出等。在国内第一和第二梯队外资基金管理人纷纷设立人民币基金的大势下，人民币PEFOF的投资范围得到了大幅扩充。
退出渠道越加通畅人民币PEFOF的投资回报取决于所投PE基金的退出情况。而国内越加通畅的公开市场为PE基金的退出创造了良好的条件。自2009年以来，境内IPO市场已成为PE基金的主要退出渠道，尤其在创业板于2009年底正式推出之后，境内IPO市场良好的退出前景更是成为驱动多家人民币基金设立的主要动因。根据清科研究中心的数据，2010年境内IPO市场无论是在融资金额还是企业上市数量上都领先于境外市场。
此外，近两年与PE基金相关的并购也更加活跃并成为一种越来越普遍的退出方式。清科研究中心数据显示，并购案例数在过去两年呈整体上升趋势，并在2010年实现了117%的同比增长。与此同时，PE基金的退出渠道也朝着多元化方向迈进。北京金融资产交易所私募股权交易中心于去年底正式启动了PE基金的二级市场交易平台，此举将进一步提升人民币PEFOF的市场效率和流动性，拓展PE基金的非上市退出渠道。
募资是最紧迫问题
尽管人民币PEFOF正在迈入黄金发展期，但仍有三方面的问题亟待解决。
一是做好投资者教育工作，发展机构投资者参与PEFOF。一个成熟的机构投资者群体是PEFOF赖以生存的基础，也是未来发展的根本。现阶段，我国机构投资者严重匮乏，PEFOF的资金多来自政府和国有企业，而社保基金、企业年金、商业银行、保险公司、证券公司、信托公司等拥有庞大资金存量和投资能力的大型机构投资者受限于政策的制约，尚未大规模进入PEFOF领域。
相对于股票、债券和PE等热门投资领域，PEFOF是一种周期长、双重费用、回报中庸的投资领域。所以，如何吸引机构投资者参与已成为PEFOF基金管理人所面临的最大挑战。我们建议，PEFOF基金管理人应确保潜在机构投资者对PEFOF运作模式和附加价值具有清晰的认知，做好关于基金挑选、回报持续性、风险控制和专业服务等诸多方面的投资者教育并向机构投资者介绍国际PEFOF的成功经验及案例。同时，在政策允许的情况下，政府应放宽对合格机构投资者进入PE行业的限制，尽早缓解PEFOF投资者稀缺的困境。
二是明确合资设立人民币基金的相关法律法规。苏州创业投资集团有限公司是国内较早的市场化PEFOF并先后和智基创投、德同资本、软银中国等多家外资基金管理人合资设立了人民币基金。这种由本土PEFOF与外资基金管理人合资设立人民币基金的方式本意是想帮助外资基金管理人在国内设立人民币基金，但遗憾的是，这种方式也同样遇到了不少操作层面上的难题。首先，外汇管理局对于资金的流进管制较大，给合资基金的运作造成一定障碍。其次，合资基金所投资的项目仍被视为外资，一方面受到《外商投资产业指导目录》的限制，另一方面由于受到合资人民币基金的投资，被投项目也会变成合资性质，导致审批过程需要经过商务部门。此外，在退出方面，由于合资基金到目前为止还鲜有退出项目，未来会遇到何种监管问题目前仍是未知数。
相关部门尽早对外资基金管理人参与设立人民币基金的相关法律法规条例进行重新界定，尽量解决因政策、法律或法规的不完善而造成的投资管理缺失问题，逐步改变无法可依、无例可循的尴尬局面，否则将限制PEFOF市场在未来实现真正意义的壮大。
三是合格本土基金管理人亟待增加。欧美市场现约有5000亿美元通过PEFOF的形式投放到私募股权市场，已上升为私募股权投资的第二大资金来源，规模仅次于社会养老金，所以PEFOF的出现在某种意义上标志着PE行业的逐渐成熟。而作为投资PE基金的PEFOF，它需要有足够多的合格PE基金管理人可供选择。
目前，在亚太地区约有1000家活跃的私募股权基金管理人。中国PE行业经过10年的高速发展，已达到了一定的专业程度，市场上大约有300多家活跃的私募股权基金管理人，而这其中有不到100家已达到PEFOF投资的标准。在这些基金管理人当中，外资身份占绝对主导，而合格的本土基金管理人却相对较少。目前，运作过10亿美元规模以上的本土PE团队并不多见，而一些临时组建的“精英团队”短时间内尚难获得足够的信任。所以，如果未来PEFOF想要实现井喷式增长，本土基金管理人亟待增多。
在国内市场上，高层基金管理团队成员多由具有海外专业背景的投资人或成功经验的创业者所组成，而中低层管理团队成员普遍行业经验较少，需要不断积累实战经验。在选择基金管理人的时候，PEFOF主要通过两个方面进行判断：一是考察基金管理团队的核心人员，包括他们的职业背景、历史业绩、过往经验以及人员稳定性等；二是要了解基金团队的投资策略，考察其与PEFOF自身的思路是否匹配；三是要求基金管理团队对国内政策、法律和法规具有清晰的认识，能根据市场变化进行快速的策略调整。
延伸阅读
PEFOF是指投资于私募股权基金的基金。PEFOF通过将募集到的资金投放到不同种类的PE基金中，使得投资组合实现多样化，从而降低了投资的整体风险。由于PEFOF通常与很多业绩优秀的PE基金保持着良好的合作关系，一些资源有限的投资人则选择通过PEFOF参与到一般情况下较难进入的PE基金当中。
在整个投资价值链中，PEFOF同时扮演了普通合伙人（General Partner，简称“GP”）和有限合伙人（Limited Partner，简称“LP”）的双重角色：面对企业、富裕家族、捐赠基金和社保基金等投资者时，PEFOF充当GP的角色，为投资者管理资金并选择PE基金进行投资；面对创投基金、并购基金和成长基金等PE基金时，PEFOF又充当了LP的角色，成为各类PE基金的投资人。
目前，业界普遍承认的第一只PEFOF诞生于20世纪70年代，当时的PEFOF市场无论是募资金额还是基金数量都微不足道。与当今PEFOF有所不同的是，当时的PEFOF管理人只是与单独投资者签订委托投资协议，是具有固定投资期限且一对一的委托关系。
20世纪90年代初期，伴随着大量PE资本的涌现，PEFOF开始演变成为一种集合多家投资者资金的代理投资业务，且管理资金规模逐渐增大，例如首次募资超过1亿美元的PEFOF就出现在1992年的美国。
进入90年代中期，PEFOF市场开始快速增大。据Preqin数据显示，在1995年到2000年之间，全球PEFOF的募资金额就由21亿美元增长到195亿美元，涨幅接近10倍。这段时期的PEFOF呈现出诸多发展特点：第一，PEFOF尝试参与PE二级市场的投资，扩大投资组合的退出渠道，减少因投资初期收益小于成本所产生的阶段性亏损；第二，通过上市向公众募集资金，使得众多中小投资者可以进入PE投资领域；第三，向投资者提供特殊渠道进入PE行业，例如Princess Private Equity Holding用所投企业的股权抵押给投资者从而向其进行债券融资，创造性地解决了投资者不被允许直接参与PE投资的问题；第四，转化角色，由中介顾问逐步变为基金管理人，直接开展投资业务。
直到2000年以后，PEFOF才真正取得了爆发性的增长，虽然募资金额在互联网泡沫和2008年世界金融危机之后出现了下滑，但其整体保持了上升的趋势。在逐渐成熟的PE市场环境下，PEFOF的差异化竞争也越加明显，针对不同投资阶段、策略和地区的基金越来越多。在PEFOF20余年的发展进程中，老牌PEFOF经过了时间的考验，体现出了业绩稳定和抗风险能力强等优势。
（作者单位为清科集团）
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