| 来源： |
中国证券报 |
发布时间： |
2011年08月19日 10:44 |
作者： |
匡桦 |
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□银行间市场交易商协会匡桦
自去年6月重启人民币汇率制度改革以来，人民币对美元已累计升值6.78%（截至8月18日，美元对人民币中间价为1：6.3942）。在人民币汇率不断攀升的过程中，许多“热钱”流入国内，谋求人民币升值带来的资产收益。按照外管局公布的“热钱”测算方法，截至6月份，国内“热钱”规模应在5000亿美元左右。如果人民币持续升值，这些“热钱”很有可能对人民币汇率浮动区间进行投机性攻击。因此，伴随着人民币币值的持续上升，应保证一定规模的外汇储备，以避免上升过程中人民币偶然的币值偏离被“热钱”利用，对人民币汇率浮动区间产生冲击。
然而，目前我国央行采取严格的结售汇制度，对于流入国内的所有外国资产，都投放相应的人民币进行收购。当然，购买的这些外汇资产成为了央行的外汇储备，但同时，购买外汇资产投放的人民币形成了所谓的“外汇占款”。按照央行公布的数据，截至7月底，外汇占款总规模已达到人民币24.89万亿元，而同期央行公布的货币存量为人民币77.29万亿元，这也就意味着外汇占款占据了货币存量当中的逾三分之一。
人民币升值能够明显降低进口商品价格，有效缓解“输入型”通货膨胀压力，抑制国内替代品价格上涨，从而降低价格总水平。因此，人民币升值是促进我国贸易和国际收支平衡的重要手段。但在升值过程中，可能的估值偏离一旦被“热钱”抓住，在央行不进行干预的情况下，很容易对人民币浮动区间产生冲击，进而对金融体系乃至国民经济造成负面影响。因此，人民币升值必须伴以外汇储备支撑，在市场大幅波动时进行必要的调节。
于是，在现有增加外汇储备方式的背景下，产生这样的逻辑循环：汇率持续上行需要大量外汇储备保障安全浮动，外汇储备增加进而导致货币投放增加，货币投放增加最终导致货币存量增加。在下半年继续贯彻稳健货币政策的大背景下，这种因果关系无疑将弱化货币政策的执行效果，对宏观经济调控产生负面影响。
事实上，货币当局在外汇市场上进行干预会影响货币币值、外汇储备以及货币供给。因此在干预时往往有两种手段，一种是冲销性干预，指中央银行的外汇干预伴随以对冲性公开市场操作，没有影响货币供给；另一种是非冲销性干预，指中央银行的外汇干预以买卖本国货币和外汇储备为主，会对货币供给产生影响。显而易见，严格的结售汇制度下央行的外汇储备增加一直采取的是非冲销性干预手段。这样虽然保证了外汇储备的持续增长，但同时带来的外汇占款以及货币存量不断扩张，使得央行今年连续六次上调法定存款准备金率。
那么，在严格结售汇制度下，如何既能增加外汇储备，又能不影响货币供给呢？增加公开市场操作的使用频率是一个不错的办法，即通过财政发债的方式购买外汇储备，央行则通过公开市场操作在资产负债表的资产项下进行外汇储备和政府债券的调配，这样就避免影响到负债项下的基础货币。当然，这种变化必须考虑政府债务的情况，2011年上半年，中央政府财政预算盈余超过1.2万亿人民币，政府因为购买外汇储备需要承担额外债务在理论上不存在问题。
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