今年我国开始由适度宽松的货币政策转向“稳健”的货币政策。央行宏观调控的力度明显增大，降低流动性增长幅度的意图明显，央行更加频繁使用各种货币政策工具。自去年以来，央行已经12次上调法定准备金率（今年上半年6次），4次上调存贷款利率（今年上半年两次）。而自去年6月19日人民币第二轮汇改以来，人民币对美元保持了持续升值态势，人民币对美元升值了5.55%。上半年“三率”齐动，货币政策工具相互搭配，货币供应量和信贷增速明显放缓。目前国内通货膨胀压力较大，国外依然实施低利率政策，流动性泛滥，过多的流动性没有进入本国实体经济，而是部分流入新兴市场经济国家，给新兴市场经济国家货币政策调控带来前所未有的挑战。那么，下半年货币政策工具该如何实施呢？

　　目前我国商业银行的法定准备金率已经处于高位，货币市场流动性趋紧，央票发行利率上行压力较大，人民币汇率继续保持升值态势，下半年货币政策工具的运用空间将受到国内外形势的影响，调控的灵活性可能会受到很大的限制。

　　笔者认为，货币政策工具必须处理好宏观调控的平衡关系。

　　目前，经过上半年6次提高法定准备金率，大型金融机构存款准备金率已经从15.5%提升至21.5%，中小金融机构已经从13.5%提升至19.5%，法定准备金率已经处于高位。虽然从理论上来讲，法定准备金率可以不断上调，没有绝对的限制，但是法定准备金率持续上调，商业银行自身调节或周转流动性的空间越来越窄，商业银行“闹钱荒”，特别是中小金融机构“闹钱荒”可能常态化。同时从今年7月1日起，银监会将实施银行贷存比新规，商业银行日均贷存比不得超过75%的警戒线，对商业银行信贷控制更严了，银行为了增加信贷和应对监管，必须增加储蓄，因此高息揽储的现象将增多。如果根据上半年的规律，平均每个月外汇占款还增加3000亿元，7、8、9月公开市场单月到期资金分别为3720亿元、2060亿元和2390亿元，平均每个月增加的流动性有5000亿元以上；第四季度到期资金约2000多亿元，如果外汇占款也按照平均3000亿元计算，总计资金量约10000多亿元。央行如果仅使用公开市场业务回笼流动性，压力仍然较大，还会进一步推升货币市场利率。法定准备金率面临如何平衡外汇占款增加和金融机构“闹钱荒”的矛盾，这是面临的第一个挑战。

　　从国际环境来看，美国可能会在未来较长的一段时间内维持低利率政策，中国提高利率，中美的利差会进一步增加，资本流入的压力也会进一步上升。不仅是美国，日本也会保持相对较低的利率水平，欧元区调整利率的步伐也会趋缓，宽松宏观经济政策的国际环境没有发生根本性的转变。从国内形势来看，6月份通货膨胀可能还会进一步升高，同时增加央票发行量，也会促使利率上调压力上升，如央行6月30日上午发行的50亿元3个月期央票中标收益率为3.0801%，150元3年期央票中标收益率为3.89%，分别较前次发行涨8.16个基点和9个基点。市场预期央行上调存贷款利率的步伐正逐步临近。我国利率的调整需要在控制通胀和资本流入之间平衡，这是另一个挑战。

　　今年以来人民币稳步升值，前6月人民币对美元累计升值2.38%。与此同时，人民币对欧元贬值5.96%，对英镑贬值1.39%。自从2007年美国次贷危机爆发以来，主要国际货币无序变动，美元和欧元大幅度波动，国际金融市场动荡多变，各国货币也难以平静，国际货币体系的稳定性下降，人民币面临调整的压力增加。人民币对美元升值的同时，往往会出现对其他非美货币贬值的情形。在这样的环境下，人民币调整也面临更大的挑战，人民币需要在美元汇率和篮子货币汇率之间取得平衡，这是第三大挑战。

　　笔者认为，为了解决宏观调控矛盾，处理好调控的平衡关系，法定准备金要继续实施差别准备金率的调控措施，同时央行可以降低每次调控的幅度，如法定准备金率每次上调0.2或0.3个百分点，并伴以公开市场业务的调控，尽量做到流动性调控灵活、针对性强。鉴于国内外的宏观经济形势，笔者认为利率的调控节奏要保持适度，要根据国内外形势的变化，协调国内一二级市场化利率、国内外利率之间的平衡关系，利率调整可以和公开市场业务、法定准备金率提高和人民币汇率升值之间互相搭配、相互协调，保持宏观经济调控的稳定性和连续性。人民币对美元升值也应根据宏观经济形势和国外因素的变化，采取相机抉择的升值方式。这种情况的升值是根据经济形势的发展，升值可快可慢，甚至人民币可以贬值，体现人民币增加弹性和双向变动的特点，保持人民币对篮子货币的基本稳定。因此人民币汇率变动需要在人民币对美元汇率和人民币对篮子货币的稳定之间取得平衡，即人民币对美元升值的同时要保持人民币有效汇率的相对稳定。