■巴曙松 专栏

　　当前经济增长正在回归到新的经济条件下移后的中枢轨道，经济增长速度的适度回落趋势预计会一直持续到２０１２年，２０１２年的增长速度预计会继续低于２０１１年，因此２０１１年和２０１２年都可以被视为是新的经济条件下寻找经济均衡增长区间的时间窗口。经过２００９年、２０１０年的超常规信贷投放后，中国的超常规刺激政策开始退出，经济运行也逐步回到２００７年、２００８年以来的轨道延续上。

　　目前讨论的各类问题，可以说是当时讨论问题的延续：劳动力价格的上涨、企业升级转型、投资与消费失衡比例的改善等。长期转型的节点与全球波动叠加，同时从全球范围看经济刺激政策在成功应对危机的同时也在事实上部分加剧了结构失衡的风险，刺激政策逐步退出加上结构转型的压力，可能是今明两年都需要面对的常态环境。

　　经济增长在紧缩政策推动下呈现明显回落趋势，考虑到超调预期的存在，需要根据物价、投资回落以及外部经济动荡等因素，酌情推动宏观政策进入政策效果的观察期。２００９年—２０１０年的超额货币信贷投放，让本来自然面临转型压力的产业，暂时得到纾缓。但在危机过去之后，经济面临着转型压力与通胀约束的叠加，使得结构性失衡状况更加明显，体现在：产业领域与金融领域的资金旱涝不均；中小企业与大企业资金的旱涝不均；在缺少新的资金来源渠道条件下，对融资平台风险的清理导致地方政府自然扩大负债杠杆，推进城市化的进程受到现实的制约。

　　去库存进程具有短期影响，预计延续到三季度，并成为推动经济增长回落的短期影响因素。受终端需求放缓和大宗商品冲击的影响，此轮去库存具有全球一致性。年初以来上游商品价格的飙升分别从终端消费成本和企业生产成本冲击美国经济。在需求方面，通胀上升侵蚀实际收入增长，导致消费需求不振；在生产方面，原材料价格维持高位，挤压企业利润空间，而终端需求不振又导致成本向下游转嫁途径不畅，企业随之放缓生产投资活动，新一轮去库存开始，欧洲等其他海外主要经济体也均面临相似的局面。

　　房地产投资下滑与保障房投资上行的不匹配风险依然存在。根据调查和测算，２０１１年四个季度保障房的开工进度安排，三季度增量投资较大，四季度基本无增量。依据房地产投资的压力测试结果，保障房投资在三四季度的总量规模上基本可以对冲掉１５％左右的同比下滑幅度，但是这里的风险在于房地产投资下滑往往是非线性的，即如果１５％的下滑幅度完全集中在三季度或者四季度，那么保障房对冲能力就存在时间上的不匹配。目前我们比较担心的情况是四季度房地产投资下滑的影响集中释放，而此时保障房投资不能完全对冲，则经济可能面临实质性的超调风险。

　　融资平台风险在总体可控前提下存在局部结构性风险，制约地方政府投资能力。２０１１年地方融资平台债务到期额度将达到大约２．５万亿元，由于房地产市场的调控给土地市场带来影响，而保障性住房、水利建设等刚性支出的增加，在没有新的资金来源条件下，地方政府财力可能会面临较大压力。

　　较大的风险点来自于：１．贷款集中到期与地方财力下滑的叠加风险；２．监管部门严厉的监管政策（例如不准展期、不准借新还旧）导致的个别平台可能出现的资金链断裂风险；３．政府换届可能带来的“新官不理旧账”风险。目前银行对于融资平台贷款的增长率已经回落到个位数，资金来源渠道少的地方政府面临较大的融资压力。

　　物价走势、投资回落速度和外部经济形势是政策拐点的重要参考指标，如果三季度物价见顶回落，则三季度有望逐步成为政策效果的观察期，随后如果经济平稳着陆，则宏观政策正式进入常态化轨道。从目前的ＣＰＩ趋势判断，一、二季度ＣＰＩ均值为５．０％、５．６％，三季度ＣＰＩ从６月份峰值高位回落，但仍将保持在高位，整体上前三季度ＣＰＩ将远远超过政府对于２０１１年４％左右的控制目标，四季度ＣＰＩ均值预测为４％左右，回落到控制目标范围。同时，三四季度外部经济不确定性可能加大，且投资在二季度回落明显。物价走势、投资回落速度和外部经济形势是判断政策拐点的重要政策指标，如果有上述指标明显出现，则至少可以判断政策会逐步进入观察期。