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当代金融家 |
发布时间： |
2011年06月14日 16:24 |
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本次金融危机清楚地表明，不可能的事件可能发生，当这些事件确实发生时，其结果可能对所有人都造成重大损失。因此，我们需要更好的风险管理机制。幸运的是，机会还是存在的。
对全球金融市场稳定和世界经济来说，过去3年是一个特别困难的时期。本次金融危机清楚地说明，金融问题会对实体经济造成巨大的影响。尽管在危机发生前人们对金融稳定问题已经非常关注，但众多的事件突出地表明，国内外的私人和政府部门都没有充分意识到本次金融冲击的类型。
我将分析所谓“金融神话”（financial myths）在促成本次金融危机中的作用。我所说的“金融神话”是指多数市场参与者和监管机构持有的信念，即某些情况几乎不可能发生，所以基本可以忽略不计。这些情况是那些根据历史经验而言的低概率事件，因此可以将其定义为“零概率事件”。当这类被广泛传播的假设（金融神话）被证明是完全错误的时候，多数金融市场参与者发现自己因金融冲击而处于困难境地。结果是，许多金融机构资出现资不抵债和极大的不确定性—对自己的直接损失的不确定性，或对间接损失的不确定性，后者是由于交易对手的直接损失所造成的。
这些所谓的金融神话在当代或在美国并非鲜见。我们可以从近期历史中的大量案例中挑出两个进行分析。这些案例都说明，金融神话在促成潜在危机过程中的重要作用。第一个案例发生在20世纪80年代后期，许多日本人坚信房地产价格不会下跌；第二个案例发生在20世纪90年代，人们认为互联网彻底改变了我们对公司估值的方法。
我将简要介绍在本次金融危机中发挥了重要作用的四个神话（或假设）—分散化的美国房地产组合价值下跌的风险很小；即使房地产价格出现下跌，住房抵押贷款支持的3A级证券的风险也很小，因为这些证券受到了证券化产品结构设计的很好保护；许多金融机构采用“发起—分销”的贷款和证券化模式，这意味着它们几乎不会受到房地产价格下跌的影响；对依赖短期和有抵押品融资的投资银行等机构来说，几乎不会发生“挤兑”现象。
最后，我还将简要分析为了降低这些金融神话引发的风险，今后我们应当和必须怎样做。我认为，随着《多德-弗兰克法》（Dodd-Frank Act）的实施，未来的金融稳定状况会有所改善；但我同时也认为，如果要在防范各种金融神话方面做得更好，最终需要有一种文化转变。作为一种惯例，风险管理一直过于信赖历史统计关系的稳定性。理想的情况是，风险管理实践应当使我们关注“如果历史关系消失，将发生什么问题？”和“如果这些历史关系消失，假设条件需要有哪些改变？”等。
我认为，改变假设条件和完全根据历史经验来认识风险不应当仅仅是风险管理经理的职责。首席执行官、董事会成员和监管机构也应当更好地认识这些情况。我们需要做很多工作来利用所谓压力测试改变大家普遍接受的观点。这样，董事会成员和监管机构就可以更好地理解金融机构和金融体系中的基本风险因素。
历史中的金融神话我们先来介绍本次金融危机之前的两个金融神话的案例及其不幸和破坏性后果。这仅仅是众多这类神话中的两个。
第一个例子是20世纪80年代后期，新英格兰州开始出现住宅和商业不动产价格的大幅度下跌。在波士顿联邦储备银行，当时我的研究重点是金融机构的问题会对信贷供给造成哪些影响。有趣的是，1989年我会见了一些日本学者和政府官员。他们希望了解我们为什么没有及时发现房地产市场过热的迹象。
实际上，在当时的特定时期，应当是我们向日本的研究人员提出类似问题。当我提出有关日本房地产价格快速上升的问题时，我总是得到相同的答复—日本是一个岛国，可供建设房屋的资源有限，因此房地产价格不会下跌。这一观点当时是被普遍接受的。但是，这一被普遍认可的金融神话不久就破灭了。不幸的是，这一信念最终使一些世界上最大的金融机构受损、日本经济经历了长时间的低迷，而且至今日本一直在尽力解决通货紧缩难题。
第二个例子是20世纪90年代后期互联网的发展，特别是对“网络公司”股票的估值方法的改变。针对当时这类股票的估值大幅度上涨，我与波士顿的各类金融专家讨论了这一现象。一些专家认为，传统的估值方法已经不再适用，他们认为对企业的估值应当基于计算机鼠标的点击率，而不是当期或未来预期的收益。
这种对公司估值新方法的热情是短暂的。但幸运的是，与互联网相关股票的大幅度下跌没有引发金融危机。许多公司都是通过股权融资，因此尽管有大量财富损失，但金融机构和金融市场并没有受到很大压力。
财富损失触发了2001年的美国经济衰退，但这场衰退的程度远远低于本次金融危机。由于金融基础没有受到严重损害，因此与个人和企业持有高杠杆率的头寸相比，其负面影响要小得多。
金融危机中的神话第一个神话—分散化可以消除住宅不动产价格下跌的风险。
尽管有日本20世纪90年代的经历，美国许多地区历史上也出现过房地产价格大幅度下跌的情况，但当时许多评论家认为，像美国这样一个地域广大和多样性的国家，历史上从未出现过房地产价格的普遍和大幅度下跌，今后也很难出现这种情况。
上述观点的逻辑是，美国一些地区曾出现过房地产价格的大幅度下跌，但同时其他地区却出现了价格上涨。数据显示，全国的房地产价格近期没有出现过持续下跌。这一观点，再加上将全国范围的房地产组合成证券化产品，使购买人和证券化产品的评级机构坚信，分散化可以极大地缓解“房地产的周期风险”。
但事实证明，地域上分散化的房地产资产组合可以避免价格下跌的假设是错误的。尽管历史上美国没有经历过全国性的房地产价格大幅度下跌的情况，但过去3年里美国确实出现了房地产价格的大幅度和持续下跌。
我的一些同事指出，根据历史数据，没有预期到全国范围内的房地产价格下跌在很大程度上是可以理解的。这次下跌的范围当然是非常大的。可能更令人感到意外的是，在2005年当许多人预期房地产价格将会平稳或下降时，很多机构却没有采取风险缓解措施。
第二个神话—3A级房地产抵押贷款支持证券的风险低。
在过去几十年里，证券化市场（即交易各种抵押品组合起来的证券市场）飞速发展。证券化市场快速发展的一个原因是这些证券的信用风险极低，但收益率却高于国债，因此投资者有兴趣和需求。
许多购买证券化产品的人对两件事坚信不疑。第一，全国范围内的房地产价格不太可能下跌，换句话说就是第一个神话是成立的。第二，即使发生了全国范围内的房地产价格下跌的极端事件，证券化产品的结构也可以保护投资者。证券化产品的结构性安排是，如果发生损失，首先由评级较低的证券承担，这些证券由相应的房地产抵押贷款资产池担保。根据这种结构，假设条件是如果借款人违约，评级较低的证券会承担所有潜在损失。许多人（当然不是所有人）认为，房地产价格下跌和相关的违约事件对3A级证券的影响极为有限。因此，这类证券完全具有评级机构赋予的3A级特征。
应当指出的是，假设3A级房地产抵押贷款支持证券（MBS）风险较低，比同样假设将房地产抵押贷款支持证券的较低信用层级重新组合后再冠以3A级的担保债务凭证(CDO，担保债务凭证由次级资产支持证券构成。与3A级的资产支持证券相比，3A级的担保债务凭证风险更高，对资产负债表的破坏力也更强)风险较低的危害要小。但是，许多投资者并不关注证券的基础成分，只关注评级。
事实证明，在证券化市场的繁荣时期，3A级证券的价格一直保持在面值以上。但是，当房地产价格下跌变得越来越严重时，即使是3A级房地产抵押贷款支持证券也出现了价值下降。随着金融危机的进一步发展，金融市场流动性不足，加上对房地产市场的担心和对评级机构信心的丧失，共同造成了3A级证券价格的大幅度下跌。
第三个神话—
“发起—分销”模式可以限制银行的资产负债表风险。
在本次危机前的10年里，大型商业银行和投资银行越来越多地参与了证券化的抵押贷款资产业务。银行认为，这种资产可以提供稳定的手续费收入，而且风险很低。银行将住房抵押贷款打包后出售，在自己的资产组合中不再承担相应风险，风险改由抵押贷款支持证券（尤其是评级较低的抵押贷款证券）的购买人承担。
许多人经常忽视的问题是，银行通过表内和表外方式持有的3A级抵押贷款支持证券都在快速增长。尽管表外资产由被认为是单独的机构持有，但银行发现，不救助这些表外产品的持有机构，其潜在信誉风险非常大，所以最终还是采取措施支持这些表外产品。从某种意义上讲，“发起—分销”模式实际上更像“发起—持有”或“发起—隐藏”方式。
此外，风险经理、银行管理层和监管机构都因充分相信第一和第二个神话，进而也相信了第三个神话。不幸的结果是，许多大型银行并没有像设想的那样不会受到房地产价格下跌的影响，这又导致了银行股票价格的大幅度下跌，并需要政府进行救助。
第四个神话—投资银行不会受到挤兑的冲击，因为其负债有抵押品保证。
长期以来的一种认识和一种监管的假设是，银行可能受到“挤兑”冲击，因此为了防止挤兑的发生，需要对存款进行保险和实行严格的监管制度。同时，长期以来的另一个被普遍认可的假设是，投资银行受到较好的保护，不会面临挤兑风险。尽管投资银行的资产负债表中有大量短期负债，但大多数这类负债是有抵押品的。因此，投资银行可以使用短期借款（回购协议）来购买较长期限的证券。人们认为，由于有抵押品支持借款，所以借款人受到了保护，不会出现挤兑行为。
用短期借款来购买证券使投资银行可以极大地扩张其资产负债表。但是，市场上的贷款人是其他银行、货币市场基金和对冲基金。随着抵押品价值的问题变得越来越突出，以及投资银行的流动性和支付能力引起市场更多担心时，许多短期贷款人离开了市场。由于无法对持有的大量证券进行再融资，所以投资银行的传统经营模式变得不可持续，这导致了投资银行在压力下的失败和合并，或转变成银行持股公司。
未来我们应如何看待金融神话？
近期所经历的历史有助于我们认识今后应当如何看待金融神话和避免金融神话带来的破坏性影响。
过于相信历史经验未来会重复出现可能是危险的。尽管指出了这一点，但我们可能很难看到这一趋势（即人们过于相信和依赖近期的统计规律）会出现显著改变。
如果人们花更多时间理解金融模型中的关键假设和更清楚地认识如果这些假设无效会发生什么情况，则市场参与者就可以更好地保护自身利益和金融体系。如果设计合理，则压力测试可以向市场参与者提供有关重要风险因素的有价值信息。这不仅需要我们将大量宏观经济假设纳入模型，而且需要理解可能影响这些假设的事件，以及其他可能产生的间接影响。
谁应当负责实施定期和有深度的压力测试？风险管理官、首席执行官和董事会都应当理解关键风险因素，也应当分析某种压力环境是否足够严格，测试是否能够合理反映压力的直接和间接影响。评级机构和股票分析师应当提出质量更高的压力测试要求。监管机构应当能够对比不同机构之间压力测试的质量，并要求测试质量较差的机构及时纠正。
正如我在开始时讲到的，对假设提出挑战和认识风险不应当仅仅是风险管理官的责任。首席执行官、董事会成员和监管机构也应当更多了解这些问题。
具体落实上述思想不是一件容易的事情，但这事关重大。从深层次上讲，揭穿一个神话需要所有人纠正一直以来普遍坚信的理念，说服决策者并建立一种共识。为此，我们也许需要极大地改变银行和金融体系中其他机构的风险管理的治理结构。更明确地讲，我们需要考虑一种环境，使那些承担最重要职责的人愿意通过有效的压力测试来 “戳穿神话的漏洞”，并且在压力测试的结果与预期不符，或可能承担短期内失去客户或市场份额的风险时，不去否决风险管理官的意见。
潜在的神话新的金融神话还会不断地被创造出来。这里我试着指出可能出现的神话，有兴趣的人们可以进一步研究。
第一个潜在神话—主权债务问题不会对世界经济产生重大影响。不久以前，主权债务问题被认为是可以控制的，仅限于一个国家内部。但随着利息差的扩大，投资者认识到许多国家的问题都还没有得到解决。虽然我相信最有可能的结果是不会造成严重的影响，但感兴趣的人应当仔细分析可能造成严重影响的情景，包括对不同的国家。
第二个潜在神话—州和地方政府的融资问题不会对美国经济产生重大影响。虽然州和地方政府的融资问题一直受到关注，但一般的假设是可以解决这一问题的。尽管我期望这些问题会得到解决，并且不会造成普遍和严重的后果，但我们应当分析如果政治动荡造成很多负面影响时会出现什么情景。
这只是值得研究的许多情景中的两个。本次金融危机清楚地表明，不可能的事件可能发生，当这些事件确实发生时，其结果可能对所有人都造成重大损失。因此我们需要更好的风险管理机制。幸运的是，机会还是存在的。
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