| 来源： |
第一财经日报 |
发布时间： |
2009年10月22日 08:30 |
作者： |
程实 |
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程实
金融危机就像是一个用之不竭的噱头，给了世界经济和国际金融肆意变幻的无尽理由。
也许所有市场参与者都能对当下的全球经济乱局，有一个或感性或理性的认知：“美国经济复苏强劲，欧日经济并不太坏，新兴市场强势依旧，金融危机稍稍雨歇，美元汇率跌跌不休，黄金价格节节走高，石油价格加速攀升，股票市场群情激昂，债券市场强势持久。”这一连串乱象的背后，“金融危机见底导致的风险偏好回归与经济周期转向带来的不确定性”作为一种常见的整体逻辑，麻痹着市场的神经。
经济世界陷入逻辑混乱
如果多一点细致入微的观察和追根究底的思考，那么这种简单逻辑的有失严谨之处将无从遮掩：
如果说美国经济的强势向市场传递的核心信息是金融危机见底趋势的明朗化，那么美元背离基本面利好而走弱将属情理之中，联系两者的逻辑在于危机见底伴随的风险偏好回归，但这种风险偏好回归何以解释黄金价格的强劲上涨？当然，主流逻辑会用黄金标价方式来解释这种冲突，然而不容忽视的是，即便美元贬值能够对金价产生向上的推力，历史实证研究也表明，这种推力不足以解释金价不断打破历史纪录的量能。
那再加上油价变化，又会如何呢？我们会发现一个有趣的现象：在美元贬值这个大趋势下，油价就像是慢热的网球选手，经历了从犹掩琵琶半遮面到激情澎湃的陡然转变，整个9月油价甚至小幅下跌了0.07%，而10月前20天就上涨了12.04%，一度冲上80美元/桶！而在油价急停疾走的9月和10月，金价分别上涨了5.37%和5.7%，变化节奏感之均匀明显好于油价。如何解释油价这种起伏走势同金价的变化差异呢？喋喋不休于“标价、风险偏好、地缘政治”之类的逻辑根本无从下手。
那再加上其他市场，又会怎样？如果只考虑经济和股市，两者的耦合似乎十分完美，无论全球经济复苏传递的核心信息是微观基本面的走强还是风险偏好的回归，股市火爆都有理可循。但联系到债市第三季度热度较高，收益率普遍窄幅下挫的事实，问题就复杂了许多。债市和股市同时走强，本就打破了两者此消彼长的传统关系，而且更重要的是，经济走强却导致美元走弱的核心逻辑是风险偏好的回归，而后者似乎更应对应美国国债避险需求的减少，而美国国债市场却是供需两旺的反常格局。
再加上10月以来的最新变化又会怎样？从3月以来，市场似乎已经习惯了全球金融危机日趋见底的主流判词，就连IMF也在10月出版的《世界经济展望》和《金融稳定报告》中调低了危机损失估计，并用一张漂亮的蛛网图说明了金融体系的恢复。但就当市场认为金融危机真正触底之时，部分敏感性指标又有了新的变化：在一路下跌之后，表征信贷市场流动性风险、信用风险和对手风险的TED指标，10月以来突然有了不易察觉的小幅回升；表征市场情绪的VIX指数也在10月中旬有了细微的恶化。过往的经验表明，这些敏感指标预示着趋势变化的强弱，似乎表明，未来趋势变化的力度可能削弱。如果从金融市场回到实体经济，部分经济体，特别是发达经济体的PMI指数、消费者信心指数在冲高之后也出现回落，这些都预示着未来的方向并非如市场预期的那么明朗。
没有逻辑的逻辑
与其承认逻辑的缺失，笔者更愿意在没有逻辑中找到一种逻辑。
笔者的逻辑简而言之就是：超预期复苏背景下通缩风险和通胀风险的并存。
无须讳言，当下复苏“超预期”的特征明显：IMF之类的权威机构不断在上调全球经济增长率，主流投行和券商也在大力鼓吹复苏路径的上移，月度经济数据不断有出人意料的强势表现（当然部分不好的数据也被善意忽视了），股市、债市、楼市、金市和油市的强劲也超乎人们想象，澳大利益甚至已迫不及待地加息了。
如果联系到对金融危机长期影响及此前历史经验的实证研究，这种超预期复苏相当于透支了未来复苏的持久动力，就像比萨斜塔上掉下的皮球还会弹起并再次落下一样，这种透支将对应着未来复苏趋势的力度的回落，当市场狂热消退、失业不断攀升并完成从滞后指标向先行指标转变之后，全球复苏的均衡回归可能会毫不留情地带来一个艰涩的小时段。即便二次探底言之过重，二次回落的可能性已不容忽视。
所以说，超预期复苏之下，未来经济回落的阴霾挥之不去，这对应的是通缩风险，而与此同时，弱势美元的冲击和宽松政策的遗产对应的则是通胀风险。
需要指出的是，市场往往因为产出缺口的存在和全要素生产力的下降，而认为出现实际通胀的可能性较低，进而否认通胀风险的实际存在。但笔者以为，通胀风险并非仅仅局限于物价实际上涨带来的风险，还包括通胀压力加大以及政策提前应对不足而带来的风险。
值得强调的是，两种风险的交错并存并不是静止的对立，而是动态的纠缠。时值9月，通缩风险略微占据上风，趋势未定导致二次探底的担忧存在，与同期金融系统改善对应的是风险偏好的不完全回归，对总需求恢复的不信任导致石油价格并未伴随美元贬值而大幅上升；而进入10月之后，通缩风险相对有所下降，油价上升则重获助力。而黄金的特别之处正在于，通胀风险和通缩风险都是推高金价的力量，前者引致保值需求，后者引致避险需求，因此金价的上涨路径相比油价，更趋平滑。
超预期复苏背景下通胀风险与通缩风险的并存，还对应着种种深层矛盾在周期转变阶段的并存与演化：实体经济由政府支出推动向由私人部门推动渐进转变；短期超常规政策的退出与中长期结构调整政策的跟进兼容；股票市场变化由流动性驱动向由业绩驱动发展等。
总之，没有逻辑是周期转变背景下矛盾冲突的表象，而没有逻辑的逻辑则是矛盾并立统一的实质。用这种思维方式审视宏观世界经济，我们在今年第四季度似可看到超预期复苏的靓影，又会在明年第一季度看到均衡性回落的迹象。
（作者系金融学博士，宏观经济分析师）
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