吴庆(国务院发展研究中心金融所研究员)

　　过度宽松的货币政策早就引发了通胀预期，但到目前为止，通胀预期似乎并没有成为“自我实现的预言”。4月和5月的物价指数(CPI和PPI)继续“双降”，让某些人以为宽松货币政策的力度还不够大、时间还不够长，还有继续扩张的空间。然而超额发放的货币必定导致通胀，这是规律。只是因为通胀的传导路径发生了变化，以至于从消费端观察到的通胀时滞更长、形式更隐蔽。

　　通胀传导路径已改变

　　从改革开放初期到上世纪90年代中期，流动性过剩总是引发需求拉动型的通胀。改革开放初期的工资水平过低，早期的国有企业改革又过多强调加强企业自主权和奖金激励。因此，当实际货币投放量超过了真实货币需求的时候，企业的资金宽裕立刻转化为职工收入增长。加之计划经济时代的短缺特性在中国一直维持到90年代中期，职工收入的增加立即转化为消费增加，加重供给小于需求(短缺)的状况，因此容易引发消费端的价格上涨。这是需求拉动型通胀的典型特征。

　　两个变化导致需求拉动型通胀不再容易发生。一个变化是职工收入的市场化。随着非国有经济规模和比重的增长并最终成为就业的主渠道，职工收入的增长日益市场化。市场化的工资由长期合同约定，因此具有粘性，不能迅速对流动性过剩做出反应。另一个变化是短缺经济时代的结束。在基本需求得到基本满足之后，短期边际消费倾向递减，家庭收入增长并不立即转化为消费增长。同时国内主要消费品的生产能力过剩，市场供给相当具有弹性，也抑制着价格上涨。

　　资产和资源价格率先上涨

　　由于工资粘性、短期边际消费倾向递减和主要消费品生产能力过剩，因此过剩的流动性并不会直接涌入消费品市场，推动消费者物价指数(CPI)上涨。但是，如同泛滥的河水，过剩的流动性总要自动寻找有利可图的去处。当前可供选择的去处有两个：

　　一个是资产市场。事实上，当前的流动性过剩是世界性的。过剩的流动性推动着世界各个主要金融市场上的价格上涨。从今年3月初到6月下旬的三个多月时间里，纽约道琼斯工业平均指数从6500点上涨到8700点;伦敦金融时报指数从3500点上涨到4500点;东京日经指数从7000点上涨到10000点。香港由于坚守固定汇率制度，深受廉价美元冲击，恒生指数从11000点上涨到18600点。中国大陆的经济刺激计划出台最早，流动性冲击也来得最早，因此上证A股从去年11月份开始、从1700点以下上涨到了3000点以上。从6月份开始，国内各地房地产市场也明显开始上涨。

　　另一个流向是资源类商品市场。流动性过剩推动了金融危机中大幅下跌的大宗商品价格大幅反弹。例如北海布伦特原油价格从今年2月底的每桶40美元上涨到6月份的70美元以上;反映干散货运输的波罗的海航运指数(BDI)从今年4月1日的1574点起步，一度摸高至4291点，6月26日收报3703点，涨幅高达135%。国内煤炭价格走高也是明显的信号。持续的流动性过剩将导致这些价格维持在高位。

　　通胀沿产业链向下游传递

　　维持在高位的资产和资源类商品价格首先增加初级生产部门的生产成本，并逐级向产业链下游传递，直到提高最终消费价格。当传递到垄断的子产业链时，传递的速度取决于垄断企业的定价策略和政府的价格管制;当传递到竞争性的子产业链时，价格的调整必定伴随着产量的变化，因此价格具有粘性，调整有时滞。

　　即使在短期，这一轮通胀对经济增长也没有什么正面影响。只有在资产和资源类商品这两个上游产品市场上，价格上涨才是需求拉动型的。而在通胀从产业链上游向下游传递的过程中，价格上涨过程是成本推动型的。因此，通胀传递到哪一个产业链，哪一个产业就出现产品价格上涨和市场规模收缩。这是典型的滞胀。

　　下游产业的停滞必将导致对上游产品的需求萎缩，因此必定不能支撑上游产业的繁荣。然而在过剩的流动性支撑下，上游价格有可能继续上行，导致实体经济与虚拟经济脱节。例如在某些有代表性的城市，就在房价上涨的同时，房租却是下降的。下降的房租哪里能够支撑上涨的房价?完全是充足而廉价的贷款起着支撑作用。

　　通胀预期渐成共识

　　“通胀共识”包括两层含义：第一，所有市场参与者都知道通胀即将来临;第二，所有市场参与者都知道其他的市场参与者也知道通胀即将来临。通胀预期演变为通胀共识，意味着“通胀即将来临”这一判断从某些人的私人信息扩散为尽人皆知的公共信息。一旦市场参与者达成了通胀共识，通胀就即将成为“自我实现的预言”。

　　从近期的市场表现来看，由于政策面一再肯定适度扩张的货币政策，通胀预期正在演变为通胀共识。

　　首先，在A股市场表现来看，反映资产价格的金融板块、房地产板块，反映资源价格的有色板块、钢铁板块、煤炭板块构成了领涨排行榜，被命名为“通胀之花”。资产与资源类产品价格上涨说明成本推动型的通胀将从产业链上游向下游传递。

　　其次，土地市场一反数月的萧条，6月份“地王”频出。特别是某些新出让地块上的商品房楼面地价(分摊到房价中的土地价格)已经高于周边现有房产的价格(房地产业内所谓“面粉”和“面包”价格倒挂)，显示房地产开发商对明年的房价已经看高一线。“地王”开发商的通胀预期立刻传递到周边房地产业主，导致房屋惜售(二手房成交量下降)和房价明显上涨。

　　防通胀需要提前量

　　如果当前过度宽松的货币政策不及时调整，资产和资源泡沫涨到足够大的程度，未来的经济政策将进退维谷：既不能刺破(甚至要防止)泡沫破裂，又不能继续吹大新的泡沫。如同有的银行“大得不能倒闭”，泡沫也有大到“不能捅破”的时候。这是诺贝尔经济学奖得主密尔顿·弗里德曼与安娜·施瓦茨从1929年的大危机中总结出的教训。当时，成立不久的美联储先纵容股市泡沫高企，然后又毫不留情地捅破泡沫，导致了历史上最严重的经济危机。

　　美联储吸取了大危机的教训，在最近20年里再也没有主动刺破任何泡沫。阿兰·格林斯潘主持的美联储面对互联网泡沫破裂和“9.11”事件的时候，采取过度宽松的货币政策，放任一个更大的次级债务泡沫来挽救前一个泡沫。然而，当次级债务泡沫即将破裂的时候，华尔街再也找不到更大的泡沫来挽救，于是百年一遇的金融危机就再次发生了。与其说这是一场天灾，不如说是一场人祸。

　　维持泡沫存在而不破裂，在短期有可能成功，在长期是不可能做到的。货币政策是短期政策(政策取向在短期内随时有可能转向)，但不是短视政策(只顾短期利益而不顾长期)。唯有立即采取行动，才能避免货币政策进入两难境地，也才能够真正避免严重通胀和泡沫崩溃。如果要维持物价稳定的目标，或者将通胀控制在温和的范围内，比适度更宽松的货币政策应该在初级产品价格上涨的时候就开始调整。

　　相反，如果不及时、强力地进行政策干预，资产与资源类产品市场有可能泡沫高企，通胀将伴随着衰退(滞胀)从产业链上游向下游传递。等到消费端的价格开始上涨的时候，一轮完整的通胀已经完成，通胀螺旋很可能已经形成，不仅调整的难度加大，稳定物价已经不可能。如果政策反应过于迟缓，泡沫将“大得不能捅破”，通胀有可能形成恶性螺旋。