| 来源： |
第一财经日报 |
发布时间： |
2009年06月22日 10:06 |
作者： |
艾西亚 |
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艾西亚（Alicia Garcia Herrero）
近几年，中国房地产市场的规模获得了惊人的增长。据西班牙对外银行（BBVA）测算，中国房地产资产总值大约为60万亿元，超过了GDP的200%，也是居民储蓄存款的两倍多。
尽管如此，中国仍然缺乏合适的金融工具来支持房地产市场的进一步成长。事实上，相比发达国家的房地产市场而言，中国的房地产市场是一个过分依赖现金的市场，再加上中国的人均收入相对较低，居民购买房产的能力比较有限，这种缺陷就更加明显了。
有鉴于此，中国急需考察一下，其他国家是如何来为房地产市场的增长进行融资的。
几种按揭融资方法的比较
目前，从国际经验来看，为购买住房融资的方法主要有三种。
最简单的一种方法是由商业银行以其吸纳的存款来发放按揭贷款。虽然银行可以直截了当地通过这种方法开展按揭金融业务，但这种方法包含着期限错配（maturity mismatch）的风险，因为银行存款的期限总体上比按揭贷款短得多。此外，使用这种方法，房地产市场的景气循环所带来的风险将主要由银行体系承担。目前，中国住房按揭主要是通过这种方法来融资的。
按揭融资的第二种方法是英美金融体系开创的证券化，这种方法前些年发展得非常快。银行资产负债表上的按揭贷款被打包，以证券的形式在二级市场上出售，这就是所谓的按揭支持证券（MBS）。
第三种方法是通过备兑债券（covered bond）来为按揭融资。备兑债券是由银行发行并以银行自身持有的按揭资产为担保的一种债券。备兑债券同证券化资产的主要区别在于，前者留在银行的资产负债表内。第二个重要区别是，为备兑债券提供担保的，不仅有作为抵押品的对应贷款（underlying loan）即所谓“备兑池”（cover pool），还有债券发行者自身的信用。
在美国，大多数按揭是通过MBS融资的。这样的证券化过程可以把流动性通常较差的资产（例如按揭贷款）打包成流动性较好的证券。贷款池被转给某些具有特殊任务的实体或渠道，这样一来，这些资产就能从银行的资产负债表上移走，银行也就从而规避了为这些资产准备资本金的要求。像房利美和房地美那样的政府资助企业（GSE）的设立，为这种操作提供了方便，它们的任务就是从银行购买按揭贷款并把它们证券化。这些机构的另一个任务是为MBS开拓二级市场，以扩大按揭资金来源，从而提高美国的住房自有率。然而，如果银行或其他按揭发起者并未就其所发起的按揭履行尽职调查义务，MBS市场就会出大问题。美国次贷危机正是一个教训。
次贷危机是这样演化的：房地产市场降温，按揭违约率上升，高于预期的亏损令MBS市场陷入瘫痪。GSE承受巨大压力，迫使美国政府出面干预，接管房利美、房地美。在这场危机之后，纯粹由私营机构主导的证券化几乎绝迹，也就提出了一个问题：未来美国的住房按揭融资，该采取什么模式？
现在看来，在全球金融危机肆虐的情况下，按揭融资的备兑债券模式相对较好地经受住了冲击。这是因为备兑债券具有几个优点。第一，备兑债券这种金融工具相对简单，谁是风险的最终承担者可以一目了然。第二，相比MBS，备兑债券对于对应资产的价格波动敏感度较低。这也许是因为背后有银行信用的支持。
从备兑债券发行方的角度来看，备兑债券模式也具有若干优点，比如发行成本较低，债券期限较长，一部分利率风险被转移给了债券投资者（因为大部分备兑债券都是固定利率的）等等。
从债券投资者的角度来看，备兑债券既有抵押品（按揭）作为担保，也有银行的信用作为担保，而提供担保的银行，一定会充分估计有关按揭的风险。这显然减少了道德风险。此外，备兑债券的标准化程度很高，因此具有很好的流动性。如果要从事互换套利，它们是政府债券之外的一个好选择。
从经济当局的角度来看，引入备兑债券可以帮助中国发展其相对幼稚的债券市场。它们也可以被用作货币市场操作的抵押品。鉴于中国货币政策的大方向是增加市场化操作，减少银行准备金调整，上述后一点尤其显得意义重大。
欧洲备兑债券的发展历程
德国和丹麦是最早的两个搞备兑债券的国家，法国、西班牙等国后来也追随它们的脚步。
欧洲备兑债券的总市值在2万亿美元上下，其中55%是按揭，41%则同公共部门有关。这些债券中的53%是庞然大物，发行量超过10亿欧元。通过备兑债券融资的按揭贷款，其比例由2005年的20%迅速提高到了2007年底的40%。
即使在金融风暴肆虐之时，备兑债券也仍然在向欧洲的房地产市场提供流动性，并且仍是除了政府债券之外收益较高的一种投资选择。
过去，只有专门的信贷机构（按揭银行）才被准许发行备兑债券，丹麦、德国、匈牙利、法国、波兰等许多国家至今仍是这样规定的。这些专门信贷机构坚持安全至上、高度透明的原则。
与此同时，也有许多国家允许功能复杂的全能银行发行备兑债券，如西班牙、智利、捷克和爱尔兰。这是因为重新设立专门贷款机构成本颇高，不如让现有的银行开展此项业务。
中国可尝试备兑债券
美国次贷危机是对证券化（也就是把按揭移出银行的资产负债表）模式的否定，因为该模式无法适当地评估风险。到目前为止，备兑债券模式似乎是投资者的一种更安全的选择，对发行方和公众也有一些好处，有利于金融业发展。虽然对亚洲而言，这一工具还显得有些陌生（亚洲国家中只有韩国新近发行了它的第一只备兑债券），但是它在欧洲已有200多年的历史了（第一只备兑债券是1769年由普鲁士的腓特烈大帝发明的）。鉴于中国未来房地产融资需求巨大，中国可以尝试一下备兑债券这种按揭融资模式。
[作者系西班牙对外银行（BBVA）新兴市场首席经济师。翻译：马俊]
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