本期主题“投资的未来”，是一个需要多年演变来见证的主题，而不仅仅是未来几天就能验证的。事实上，“投资的未来”依赖于今后长期全球经济状况——未来名义经济增长率及其在公共、私人之间的分布。所以，我们应该从头说起，或者说从最顶端开始由上而下来讨论。那就让我们先来谈谈全球经济的未来吧。

全球经济的未来

未来全球经济将很有可能充斥着去杠杆化、去全球化和规则重置。但即便如此，我必须开宗明义，我们看到的将不是一个回归均衡、或者建立在循环理论上的未来，而是一个玩家角色重置的新世界。以历史数据为基础的钟形/薄尾模型已不那么有用了。历史模型在向过去取经的同时，现代金融业已在谈笑间迅速地变化与重构了。

1.去杠杆化——过去半个世纪，杠杆化和无边无际的影子银行系统持续增长。十国集团中的主要经济体被资产价格及住房按揭抵押贷款主导。过度消费被倡导，而此种消费引发的投资潮也接踵而来。日本、英国和美国等诸多国家的存款利率向零点跌落，贫苦时期勤俭节约过日子的风气也消失殆尽。

然而，今天的商业和家庭资产负债表出现杠杆失衡，这意味着往日的潮流必须被逆转。但如果逆转果真发生，经济增长本身就会放缓，经济的支撑将主要来自政府支出而非私营领域的浮躁情绪。

这个话题可以讨论很多个小时，在太平洋投资管理论坛和投资委员会的会议上，就是如此。我们公司中的一些人以及其他一些备受尊敬的经济学家们提议毁灭，而不是缓慢增长。他们可能还持有很少、却并非毫无意义的案例。

答案如何，很大程度上取决于政策效果和过分简化回答这一问题。火上浇油是不是治疗全球金融市场和全球经济病症的良方？更多发债能解决债务过多的问题吗？债务循环是否必须彻底粉碎或用一把火烧光来终结？抑或是我们让这个世界继续苟延残喘而不是给它致命一击？

未来会告诉我们答案，但几乎可以肯定一点，过去半个世纪，以金融为基础的某类全球经济模式将一去不返。同样，我们再也不可能经历这种类固醇驱动的过度经济增长。

2. 去全球化——迷失在金融主导和布雷顿森林体系中，全球经济增长被肾上腺素般的全球贸易和涉足发达市场和新兴市场的多元化组合投资驱动着。但历史学家指出，全球化趋势并不可逆转——比如一战后的世界和近乎30年的内部膨胀。

如今，贸易壁垒初显威力——“购买美货”和“大不列颠的工作只提供给大不列颠工人”——还有政府对本地企业（银行和汽车公司）的支持。这些行动表明了对增长贡献不大的向内倾向。此外，“金融重商主义”是一个新威胁 — 它给银行造成更大的压力，使其不得不退出跨国业务并专注于国内市场。

3. 规则重置——专家、政客、投资者、中央银行家和普通市民都在质疑自由市场及自我调节的经济哲学。对不加管制和约束的激情能无止境地制造增长，并似乎总能遏制经济下滑带来损失的信念已经远去了。虽然萨班斯·奥克斯利法案的宣传十分广泛，但它仍是一个对近10年前网络泡沫的无力回应。

今天，政客们占了上风，已经认识到收入分配失衡与比例失调的公民们也在向他们靠拢。在学术理论和市场模型中无处不见的市场有效理论在后退，或许应该如此。尽管会削减我们的效率，但我们正期望一个震荡更少的经济体和市场出现——一个由政府依法监督和控制的市场。而政策性补偿是后话。

政府持有和控制金融业和制造业中的重要机构，将被婉转地说成“以行业现状为出发点”的政策和“责任分担”。毋庸置疑，我们本质上将远离过去25年主导资本主义国家的自由市场模式。

    投资的未来

重要的是，我们必须意识到，经济和投资泡沫从杠杆化到去杠杆化、从全球化到去全球化、从规则放松到规则重置的过渡，会引发系统性风险、更高的不稳定性及随之而来的大多数级别资产价格的降低。向新稳定状态的进发过程，在某种程度上来说，是有摧毁性的，因为它改变了我们之前已经认定的财富数量。粗略估算显示，自去杠杆化进程开始，已有多至40%的全球财富被销毁了。

事实上，财富创造中，唯一具有未来贴现价值的资产价格在下滑——不仅仅是因为创造财富的步伐在放缓，还因为它包含了更多的不确定因素。股票、不动产或高收益债券等形式的资本权益被重新定价。那些相信资本主义以前是以后也会盈利的机构，以及长期承担风险一定能赚取回报的人们必须明白，基于初始价格和初始评估的收益需要依靠全球经济增长和稳定性。古老的格言说，“低买高卖”，至少这意味着在重新定价时期，投资者必须“低买”。

风险投资大风险

接下来，我要谈到的是，投资者喜欢承担风险，甚至在准确计算以及模型演算结果呈现在他们面前后也是如此。彼得·伯恩斯坦多年来一直忠告：长期持有并以历史收益为基础的投资组合应该被重新思考。投资组合标的退休金和基础法则正在被挑战。太平洋投资管理公司也同意他的说法。

长线持股？不会下跌的房屋价格？相对于无风险资产，风险资产必然会产生翻倍甚至4倍的杠杆收益？这些历史公理必然遭受质疑。事实上，正如2009年3月那样，优良风险资产的回报并不像许多人想象的那样丰厚。

举例来说，过去10年、25年甚至40年中，债券总收益已经超过了普通股。房屋价格较2006年后期的顶部，令人讶异地降了30%。如果考虑通胀因素，根据凯斯-希勒指数，它仅与上世纪价格持平。过去几年中，最终按市值估价的商业不动产状况也大致相同。

简而言之，我们如何赚钱的固定思维模式已经受到了挑战。正如伯恩斯坦的忠告，这个世界不存在事先注定的回报率。太平洋投资管理公司结论表明，未来收益率取决于初始价格以及未来增长率，而高风险资产收益可能无法从历史模型中得到证实。政策同样扮演着重要角色，尤其是当它们对长期产权和资产结构产生影响时。

投资不要“天长地久”

我之前提到了CQ——即常识商数——可能会在未来几年内比IQ和量性分析更有意义。过去几年，我们主要竞争对手对债券基金和衍生品而制作的有名风险模型，和太平洋投资管理公司相比，给投资者带来了多少好处？我们期待着谁能比较，也希望这种比较不仅仅限于风险模型，也包括整体常识商数。

对于未来资产收益，常识都告诉了我们什么？让我们重新回到我们身处的发展环境中来寻找线索。这些结论包括：去杠杆化、去全球化、规则重置带来的缓慢全球增长、更强的风险规避意识，以及对基于传统投资模型的投资组合缺乏信任和对生存而不是繁荣的更大关注。

如果这些结论有效，那么个人投资者或投资委员会很可能更在意已经捉到的鸟，而不是林中的鸟；稳定而安全的收入，而不是不确定的资本收益。作为政府，他们则偏好规范而实用模式，而不是有创新性但风险大的风险资本投资。举例来说，当前价格水平下，投资公司债券的收益较高而且必然比从股票红利中获益更安全。我们回到20世纪前半段，并非不可想象。那个时代，人们把股票看作是次要的收入来源，尽管它们的收益超过了同一等级的高级公司债。

四类投资将裸泳

在此，我不会过多强调哪些等级资产的未来位于风险边缘。只要他们最终获得正确定价，就仍有发展前景。事实上，太平洋投资管理公司正打算参与一些此类投资，正如上述，我们应该有一个良好而健康的自我定位。我们近期启动的全球多元资产基金，它能够防范尾部风险，便是其中一例。我们也有可能参与定期资产支持证券借款工具以及其他政府支持的杠杆结构，又是一例。

尽管如此，我们仍将面临大潮即将退去的现实，正如巴菲特所言，所有泳者都要曝光了，无论他们是穿着泳衣还是光着屁股。

从大潮退去中，人们能主观地得出许多投资启示，尽管这些启示尚未在即将召开的长期投资会议中得到官方认可。对我来说，人们似乎只需要问一个问题，那就是前期杠杆化、管制放松和全球化都影响了哪些投资，人们就会明白当潮流逆转，哪类投资会表现欠佳。以下，我列了一个简短名单：

1．美元——作为结构性金融体制和影子银行系统的核心，美元受到了支撑，因为它是面向全世界出售的货币。迄今为止，美元走强似乎与直觉相悖，但疲软应该是美元未来的准确形容词。

2. 信用——规则放松和增加杠杆效用挤压了风险溢价，且由此引发了历史性的高估。现在，我们正朝着完全相反的方向前行。

3. 股票——除前面得出的结论外，我们还会轻易发现，信贷市场狭窄的风险溢价推动了狭窄的证券溢价，因为这些证券相对来说算是很便宜，它们帮助企业轻易地举债并有能力回购了自己的股票。

4. 呈上升态势的市场全球化和宽松的借贷标准给新兴市场国家的金融市场重新评了级，并把它们的等级调到了脱离现实的高水平。东欧很可能是第一个陨落的地区。

上述许多趋势，正在左右着事态的进程、方向和程度。总有一天，那些低廉或更低廉的价格会走到终点，而奏效的复苏政策会重新眷顾那些现在正被唾弃的资产。但现在，就让我们简单地认为，这样的趋势是我们的朋友。

而那些慌乱中出台的，充满矛盾的政府应对政策似乎力度太小，时间太晚了。因此，投资者应当选择稳定收入而不是投机性增长或大多数私人市场资产负债表中的次级债务结构。现在，和政府携手仍然是我们的座右铭，尽管与政府携手的契约可信度，在日益增多的边缘领域中正在遭受质疑。

不做牛市的孩子

在此，我引用近期巴顿·比格斯的评论对我们谨慎态度做一个总结。他说：“我是牛市的孩子。” 对他说法的详细解释是，他心怀乘着均值回归线，搭上向上倾斜的繁荣趋势线，最终到达高峰的期盼，在这循环往复的曲线中投资。  

某种意义上来说，我们都是牛市的孩子，尽管我们中的一些人比另一些成熟——这是一个充满了自由企业生产力和创新能力的牛市，但也是一个被助长的、身陷杠杆化、管制放松和全球化环境下的牛市，事实证明它缺乏稳定性。

我们必须把自己看成老成的人，被迫接受一个新的现实，即身处杠杆失衡和债务清算的一个熊市，这个现实将把我们带到一个新的、终将重构的终点——无论它在哪儿。因此，当历史学家把这几年称作“演化”之时，我们这些真真切切经历这些日子的人，一定会有一种“革命”的感觉。

正如欧文·费希尔所说，通往繁荣之路中“永远存在更高的平原”，这句话在1929年迅速变脸。那些预言在绝望中“永远存在更深的山谷”的人们同样没有切中要害。

但不容置疑，我们知道的牛市已经结束了，一场革命正在兴起。投资也不再是孩子的游戏了。

(作者为太平洋投资管理公司投资总监，被誉为“债券之王”。标题为编者所加，本刊记者徐怡丹译)