| 来源： |
东方早报 |
发布时间： |
2009年02月14日 08:54 |
作者： |
傅勇 |
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复旦大学经济学博士 宏观经济观察家
早春的上海暖意洋洋。经济数据和资本市场也迎来了一个难得的暖春。很多指标显示，中国经济出现了率先企稳甚至反弹。中国制造业采购经理人指数(PMI)已经连续两个月反弹，部分产业比如钢铁的库存快速下降，工业生产的增速开始企稳，社会用电量的环比增速也出现明显上升。
当然还有金融数据。M1、M2的明显反弹表明，货币环境很快反映了适度放松货币政策的基调。更重要的是，这些源自央行的流动性正在通过银行信贷的飞速扩张而洒向神州大地。2008年11、12月份信贷增长一扫疲态，当月贷款分别增长4769亿元和7718亿元。截至2009年1月20日，1月份的新增贷款已经超过9000亿元。如果2009年1月份按照1万亿元推算（已经公布为1.6万亿），上述三个月的累计放贷将达到22487亿元，为上年同期的2.4倍。
规模空前的贷款释放后，必然会对迅速下滑的经济增长起到重要支撑作用。这是市场恢复活跃的重要原因之一。贷款扩张有着多重积极含义，集中体现了政策的综合力度，而不仅是货币政策宽松的结果。在中央出台4万亿刺激计划后，地方政府陆续提出总计达20万亿的投资计划。显然，最终支撑这些雄心勃勃投机计划的资金来源主要还是靠银行贷款。因而，信贷的扩张也反映出这些投资项目正在快速落实，政府投资的增加将能弥补企业投资和房地产投资尤其是出口下降的空白。这是市场所欢迎的。
有理由相信，信贷规模扩张不会很快结束，有望在高位运行一到两个季度。在货币金融调控上，信贷——而不是利率——一直是最受倚重的政策工具。统计局刚刚公布的物价水平数据，或许让一部分人产生了降息的预期，今年1月CPI同比上涨1.0%，1月PPI下降3.3%。考虑到春节因素，物价显然还在下行通道。然而，央行行长周小川日前表示在宽松的货币政策下，将根据具体经济情况采用不同货币调控手段，并非单靠利率调整这一种货币政策。这降低了调整利率的几率。毕竟，巨量的信贷数据和北方干旱引起的物价压力也会让决策层在利率政策上保持谨慎。除非经济局面出现反转，决策层就很难释放调整信贷政策的信号。同时，各级政府会通过各种途径力图从银行获得信贷，支持当地经济增长。这意味着，信贷扩张易放难收。要知道，在1990年代中期的调控中，最后是靠铁腕政策才遏制了信贷过热。
问题是，政府主导型的项目投资或许能够帮助经济企稳，度过时艰，但却不能指望仅靠政府投资就能抬拉经济进入上升通道。首先，中国的投资率已经很高，其对经济增长的贡献几乎上升到了极限，经济重新增长必须依赖企业自主投资和消费的扩张。否则，随着优质项目的落地和政府财务状况的恶化，银行信贷也将变得越来越谨慎，政府投资的可行性和积极性也会下降。而在当前，企业自主投资和消费方面，政策面还缺乏有力的一揽子举措，也没有出现积极向上的迹象。
其次，票据融资占到了新增贷款的相当大的比重，这些膨胀的信贷可能没有进入实业投资领域，从而信贷促进投资的效应打上一个折扣。目前，票据贴现率低于半年期存款利率，使得企业存在套利空间，而银行也愿意配合这种风险较小的信贷业务，并做大贷款盘子。而这些贷款并没有实实在在的投资需要，因而对实体经济起不到太大的刺激作用。
最后，信贷扩张对经济增长的贡献是一次性的。数据分析显示，贷款扩张领先于投资，而投资领先于工业增加值增速。因而贷款扩张经由投资增长到经济增长的链条看上去是清晰且坚固的。但是，如果我们直接看贷款与较长期经济增长的关系，则比较模糊。很多研究显示，就信贷和经济增长关系而言，在长期看，是反向的。也就是说，信贷规模相对于GDP的比重越高，经济增长越慢。这与一般发展经验是相反的，是说明中国存在金融压抑和扭曲的一个证据。长期以来，国有企业和政府主导的投资项目吸收了信贷增额中的很大部分。这些项目收益稳定，并且通常拥有来自政府或显性或隐性的担保，风险较小，短期投下去确实也能带动地方经济增长。然而，从这些贷款的质量和对经济增长的作用来看，结果并不理想。这一点很好理解。政府的过度参与扭曲了金融市场配置资金效率的发挥，贷款没有投放给效率最高的部门和企业。
结果，当我们从整个贷款盘子中扣除掉贷给国有企业的贷款之后，剩下的贷给非国有部门的贷款便与经济增长之间呈现出显著的正相关关系。这意味着，金融确实能够推动经济增长，但在中国，只有一小部分贷款对长期经济增长是有正向贡献的。从这一点来说，当前信贷的扩张在短期可以起到保增长的效果，但对增长效率的影响则取决于贷款结构。问题在于，在当前的信贷扩张中，我们还看不见结构上的优化。
正如很多指标所显示的，中国经济最困难的时刻可能已经过去，但这不意味着就将迎来一个V形反转，更有可能的是U形或W形复苏。考虑到国内外需求的下降，信贷扩张传递到工业生产和经济增长的时滞会更长。投资会直接构成GDP，但必须要有消费或出口部门的增长才能消化新增投资所形成的产能。当出口几乎不可能强劲反弹时，消费的启动通常需要一个过程。现在已经有了社会保障尤其是医疗等领域的投入计划，但这些改革很难快速推进。总之，正如我们不能因为11月份的数据而过度悲观一样，我们也不能看到最近数据的好转就呼唤V形反转的到来。
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