| 来源： |
每日经济新闻 |
发布时间： |
2009年01月16日 07:53 |
作者： |
田立 |
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近日，经济学家刘煜辉先生提出了 “2009年股市反弹的唯一动力是全球流动性再膨胀”的观点，对此，我是持反对意见的。
实际上，关于通胀与股市关系的辩论早在去年就已经尘埃落定了。2008年年初，大批证券分析师以通胀预期为基础，纷纷预言通胀将造就2008年的大牛市。可结果却是通胀确实来了，股市却大跌了。“通胀推升股市”的理论被残酷的现实证明是错误的，而“通胀拖累股市”的结论已成不争事实。
许多经济学家相信“供求关系才是决定价格的根本力量”，即使新兴的经济学理论将预期理论加入其中，但骨子里仍然摆脱不了学术前辈理论传承。就从这次刘煜辉先生的推理过程看，流动性的过剩必将造成民众货币贬值的预期，这个分析是对的；于是持币人就必须寻找一种安全的财富储存方式，这也是对的。可是，怎样的方式才安全呢？刘先生认为股市将是理想的选择，因为“通胀忧虑将驱动流动性重回商品市场和股市”。内在逻辑是“大家都担心货币贬值，都把货币投向股市，于是就会产生对股票需求的上升，就必然推高股价，股市不就会就此反弹了吗？”显然，供求决定价格的认知，主导了刘先生的推理过程。
我曾多次在文章中说过，用供求关系来分析股市不仅是危险的，更是错误的。举个极端点的例子，如果通胀可以推升股市，进而可以保证民众的财富安全、甚至是提升的话，那么，任何一个国家都没有必要去发展经济，而只要整天印制钞票就好了，因为钞票多了可以提升股市，股市好了大家就富了。
从金融学的角度看，股市的提升和通胀之间永远是一种负相关的关系，其中的道理并不复杂：假如我们把股指视为一项资产的话，那么，我们就能用一定头寸比例的股指期权与股指多头一起，构造一个无风险的资产组合――即国债多头。也就是说，国债的预期与股市的预期是正相关的，那么，国债预期与通胀又是一种怎样的关系呢？很简单，通胀预期越高，投资国债的人要求的国债内部收益率也就越高，固定面额国债的价格就会越低。这种情况下，国债的投资预期当然是下降的。由此推证，股市预期与通胀预期就应该是负相关的。怎么能说通胀推升股市呢？正确的结论应该是“通胀必然拖累股市！”
刘煜辉先生在此次论述中，还提出了一个“厌恶替代”的观点也非常值得关注。刘先生认为，通胀造成恐慌，因而通胀时“对于通胀的恐慌（将）战胜对企业业绩恶化的担忧”，从而使原有（企业）的估值水平“上一个新台阶”，也就是说市场可以接受一个比原来高一些估值水平，并以此造就股市的反弹。这也是错误的。
首先，人的厌恶是不能替代的。你先遇到一个偷1万块钱的小偷，并对其产生厌恶感，这种厌恶感会不会因为遇到一个偷两万块钱的小偷而有所减少呢？显然不会。
其次，这种非此即彼的假设并不符合现实，也就是说，任何一个人都不会只有持币和炒股这两种选择，他们还可以投资黄金、投资石油（从全球范围讲）、投资古玩等。一旦投资者发现持币和炒股都不能保证其财富安全时，他更有可能去投资上面提到的这些实物资产 （不包括房地产），用实物资产做对冲保值，这才更符合实际情况。
因此，我觉得，把通胀推升股市的观点改为“通胀推升黄金价格（或者石油价格）”可能更正确一些。
（作者为哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长）
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