在新一轮城镇化的号角吹响之后，一些省份已渐次公布2013年各自的投资计划，上马一批重点建设项目成为一致选择。

　　项目的顺利推进，无疑需要大量资金做支持。由于我国的城镇化具有较强的政府主导特征，因此在很大程度上也主要依赖政府的投入。从政府投资的角度看，尽管中央一般也会拨付一定的财政资金，但更多还是需要地方来配套。

　　由于地方财力并不殷实，因此很多建设资金的筹集，实际上还是落在了融资平台上。

　　扩容下的隐忧

　　面对城镇化需求的拉动，不少分析师均表示，2013年城投债将继续大规模扩容。在他们看来，基于庞大的需求，城投债的发行规模将维持高位，超过万亿元并非难事。

　　国信证券分析师方焱也持有这样的看法。他认为，城投债的发行需求可以分为投资需求和置换需求两部分，根据他的测算，2013年全年城投债的供给量预计为1.1万亿元。其中，置换需求将带来6500亿元的发行量。

　　方焱所说的投资需求是指地方政府进行市政公用设施建设等投资行为所产生的资金需求，而置换需求则是受融资平台贷款清理的影响，城投公司通过发行债券而对平台贷款进行置换所产生的需求。

　　在他看来，实际上从2011年三季度末开始，发改委对于城投债的监管态度明显宽松于银监会对于平台贷款的管理，从而造成了城投债券增速显著扩大的局面。

　　光大证券提供的数据显示，2012年前11个月城投债发行量已经超过万亿，是2011年的两倍多。其中，2010和2011两年的城投债发行总量分别为3522亿与4463亿。

　　伴随城投债发行量的扩大，城投债发行主体也发生较大变化。中央结算公司日前发布数据称，自2008年以来，城投债中AAA级发行人发行的债券规模呈明显下滑态势，已由2008年的40.11%下降到2012年的15.86%;而AA等级发行人的城投债发行量占比则从2008年的32.38%上升到2012年的47.34%。

　　与此同时，虽然99%以上的债券都在AA-以上，但投资人对该评级结果并不是十分认可。据中央结算公司的统计结果显示，市场投资人对城投债的内部评级和外部评级的吻合度仅有72.65%，剩余28.35%的债券投资人都有所下调。其中，投资人对城投债的低评级认可度较高，其中AA-级认可度最高，其认可度达到91.03%，而对高评级认可度较低，AAA、AA+的认可度只有85.21%和78.66%。

　　不少业内人士也指出，由于评级行业内竞争非常激烈，在无序竞争的背景下，不少债券评级都存在水分。实际上，以价定级或以级定价等不良现象时有发生，这在一定程度上影响了投资者对于评级的信任。

　　可喜的是，2013年1月8日，中国银行间交易商协会发布《非金融企业债务融资工具信用评级业务自律指引》(简称《指引》)。该《指引》明确规定，信用评级机构应遵循市场拓展与信用评级分离原则，不得采取低于行业公允价格、级别保证和诋毁同业等不正当竞争手段承揽业务。除了对评级机构做出相关要求，上述《指引》也强调，受评企业、主承销商及其他相关方不得以级别招标等不正当手段影响信用评级独立性。

　　信用的度量

　　除了因利益冲突可能对评级带来的影响，实际上仅就城投债本身而言，对于可能存在的风险并不能只从评级来看。

　　荣邦瑞明投资管理有限公司董事长李伟告诉新金融记者，城投债信用评级实际上只是对历史信用能力的一种刻画或记录，在为投资者提示未来风险方面它并不一定有效。

　　上海一家大型资信评级公司公共融资评级部负责人表示，他们对于一些城投债的债项评级之所以会达到AA或AAA以上，主要还是根据城投公司所在区域的经济竞争力、地方政府财力、城投公司自身所从事业务等方面来综合评价的。

　　不过由于地方政府信息不透明，投资人对地方财政状况也不甚了解，这无疑增加了投资人判断城投公司资质的难度，而这也直接表现在发行利率的确定上。

　　按照中央结算公司的说法，城投债的发行利率较同一信用等级的普通信用类债券要略高。他们认为，在主营业务盈利较弱的情况下，大量的基础设施投资主要依靠的是政府补贴，而补贴的力度则根据国家政策变化和地方政府财政收入水平存在一定的不确定性。因此，投资者要求更高的发行利率作为风险补偿。

　　对于风险的担忧也并非杞人忧天。

　　中央结算公司认为，城投企业自2011年以来出现的资产注水、核心资产转移、发债主体随意组合等负面事件在一定程度上暴露了目前信息披露制度上的一些漏洞，特别是对于城投债信息的披露制度不完善、不统一。

　　而日前财政部等四部委联合下发的《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》(简称《通知》)也提醒说，最近一些地方政府违法违规融资有抬头之势，如违规采用集资、回购(BT)等方式举债建设公益性项目，违规向融资平台公司注资或提供担保，通过财务公司、信托公司、金融租赁公司等违规举借政府性债务等。

　　申银万国证券分析师陈康认为，虽然《通知》的具体执行尺度尚不明确，但地方政府融资的行为将受到明显限制。除了公租房、公路等有特殊规定的公益性项目之外，地方政府可能将无法继续通过回购、担保等方式直接、间接地帮助其他公益性项目和非公益项目融资。在他看来，划清融资平台与土地储备机构的界限，向融资平台注资的进一步规范可能使得这些其他类型的项目需要凭借项目自身的资质去融资，而地方政府对相关债务将不负有偿还或担保责任。

　　按照上述《通知》的规定，地方各级政府必须严格按照有关规定规范土地储备机构管理和土地融资行为，不得授权融资平台公司承担土地储备职能和进行土地储备融资，不得将土地储备贷款用于城市建设以及其他与土地储备业务无关的项目。

　　在分析人士看来，由于政府对项目的回购资金是很多融资平台重要的资金来源之一，回购协议也被认为是提升融资平台偿债的重要保障，而限制回购将导致城投公司的资质恶化。

　　约束力有限

　　有关地方融资平台的清理，一直存有不同的看法。

　　不少人认为，应该正视地方融资平台存在的合理性，不能一味地去堵。在他们看来， 融资平台公司的出现主要是为解决地方政府基础设施建设中的资金不足问题，一定程度上代替地方政府发挥着提供公共产品的作用，是“政府功能的延伸”。

　　按照官方的说法，地方政府融资平台公司是指由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。

　　而针对目前存在的大量的融资平台公司，有业内人士曾告诉新金融记者，大致可分为三种：一类就是单纯的壳，由于地方政府不能直接借贷，它实际上就扮演借贷主体的角色;一类是在肩负融资功能的同时，也是建设项目运营的主体;还有一类就是自身独立运作。

　　尽管早在2010年6月发布的《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》(以下简称19号文)便要求对不同类型的平台采取不同的治理模式。比如，对承担公益性项目融资任务且主要依靠财政性资金偿还债务的融资平台公司，当时就明确今后不得再承担融资任务，相关地方政府要在明确还债责任，落实还款措施后，对公司做出妥善处理，但由于财力所限，此类平台并未和地方政府完全脱离关系。

　　但据陈康的观察，在19号文件发布之后，一些地方仍然采用集资、回购等方式举债建设公益性项目，违规向融资平台公司注资或提供担保，通过财务公司、信托公司和金融租赁公司等违规举借政府性债务。

　　在他看来，这次《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》的出台是针对上述问题，进一步规范地方政府融资行为和地方政府与融资平台的关系。不过他也认为，在约束地方政府融资行为方面的新内容不多，更多的则是将此前较为模糊、执行层面存在漏洞的法规进一步明确。

　　政策的变化

　　2011年10月，银监会副主席周慕冰曾公开表示，对原有期限安排不合理的贷款，在其满足担保抵押落实、合同补正到位等条件之后，根据现金流与还本付息的实际匹配情况，经批准可适当延长还款期限或展期一次。

　　不过尽管释放出宽松的信号，但从2012年的实际情况来看，银监会对地方融资平台贷款的监管仍然严格。根据去年3月印发的《关于加强2012年地方政府融资平台贷款风险监管的指导意见》(简称《意见》)，2012年要以缓释风险为目标，以降旧控新为重点，以现金流覆盖率为抓手，继续推进地方政府融资平台贷款风险化解工作。值得注意的是，上述《意见》也明确指出，2012年各银行在年度信贷计划安排上不得新增融资平台贷款规模。而之后在4月发布的《中国银行业监督管理委员会2011年报》中，银监会再一次将防范平台贷款风险摆在2012年工作的首位。

　　在平台贷款持续收紧的同时，监管层对城投债发行的态度则在前后呈现出微妙的变化。据介绍，自2012年3月以来，在强调符合“六真”原则的同时，交易商协会加大对省级和副省级城投公司发债支持，对地级市和县级条件亦有所放宽，地级市乃至区县级城投企业屡见不鲜。

　　而在“稳增长”的政策基调下，除了松绑城投债发行，交易商协会、国家发改委对于地方融资平台发债的审批速度也明显加快。

　　去年7月，有媒体披露消息称，交易商协会将短融中票可发债平台放松为四类：一是产业类公司，有真实的现金流入;二是全民所有制企业;三是从事保障房建设;四是19号文件明确允许融资的，如地铁、轨道交通等。而发改委则在酝酿将企业债发行人范围扩大到非百强县以外的县级主体。

　　8月，交易商协会更是推出非金融企业资产支持票据这一新品种。值得注意的是，截至目前注册发行资产支持票据的基本都是地方融资平台公司。

　　不过之后，情况似乎发生变化。

　　去年11月，市场又传出消息称，交易商协会决定对于融资平台类(基础设施类)企业，只接收省级、直辖市、省会城市、计划单列市等副省级(含)以上发行人的项目，除此之外的暂停接收。

　　去年12月，国家发改委下发《关于进一步强化企业债券风险防范管理有关问题的通知》，对企业债发行主体资产负债率、偿债措施及评级作出细化规范，并将原属于旅游基础设施建设等纳入投融资平台公司进行管理。在外界看来，发改委在加强发债管理的同时，也对企业债信用风险作出了预警和提示。

　　而按照日前发布的《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》有关地方融资平台公司注资行为管理和对融资行为的进一步规范，陈康认为，这可能导致存量项目未来通过发债滚动资金时支付较高成本，部分项目的资金续接甚至可能出现困难，而未来出现信用风险的可能性进一步加大。