缺乏汇率调整机制的竞争力调整难以产生大规模增量外需；同时，根据历史经验，经常项目与国内经济的杠杆率也有很大的关系，而欧元区由于缺乏1997年亚洲危机期间的汇率调整机制，因此，从竞争力和外需调整经济的路径也是不存在的。我们认为，债务危机必然是一个病去如抽丝的过程，避险情绪当下的回落也只是暂时的。

财经1：热钱还能热多久？
邓二勇
长江证券
执业证书编号：S0490510120005

前言
　　从亚当·斯密的《国富论》问世以来，贸易全球化层层推进，从欧洲推向世界，从殖民体系演化成落后国家赶超的路径。而在贸易全球化之后，资本流动的全球化又成为全球化的新一波浪潮。布雷顿森林体系崩溃之后，各国坚壁清野的资本项目管制瞬间瓦解，全球资本的流动开始成为国际资本市场的重要特征。当前，中国也逐渐成为国际资本市场的一部分。尽管存在多重管制，但我们已经能够感受到资本全球化浪潮的鼻息。
　　一切经济问题，都离不开权衡，只有存在利弊的权衡，才会有均衡。这种权衡与均衡沿伸到金融市场上，就表现为风险与收益的权衡。由于金融市场的非完美性，我们不能指望托宾的“市场组合”来帮助我们分散风险，风险与收益权衡的过程，需要投资者观察市场风险变动的方向，从而改变资产配置的比例，以达到动态的最优配置。在这个过程中，收益与风险的变动与权衡，就撬动了资本的流动，而资本的流动必然以某种形式反映在市场变量之中，我们要做的就是找到这些变量，并根据其中蕴含的信息做出应对。
　　
从货币政策的非独立性说起
　　在众说纷纭的国际经济学论坛之上，克鲁格曼的不可能三角是其中少有的共识。所谓不可能三角是指，固定汇率制、资本项目放开和货币政策独立性不可能同时存在。在中国的货币制度实践中，上述定理可以稍作放松：在汇率管制和资本流动部分存在的情况下，货币政策是无法做到完全独立的。资本流动对于国内市场的影响就此打开了缺口。
　　货币政策的非完全独立
　　当前，人民币汇率已经放弃了以美元为货币锚的传统钉住汇率制，05年汇改以来，美元兑人民币汇率已经明显升值。然而，从人民币的汇率走势来看，人民币汇率似乎呈现出以美元为货币锚的爬行钉住制，这一点也为IMF的“实际汇率制度（defactoExchangeregime）”报告所认同。这表明，对于人民币汇率的管制仍然是存在的。而从资本流动来看，虽然目前中国并没有放开资本项目管制，然而热钱的流动已经为市场和学界所承认。而这两个条件的存在确实削弱了国内货币政策的独立性。我们发现热钱流动对于基础货币的影响是非常剧烈的。我们的热钱时根据“外汇占款-贸易顺差-FDI净流入”的传统方法计算的，我们发现热钱与M0增量的绝对值之比是较高的，足以对基础货币供应产生显著的影响。因此，资本流动对于资产价格的影响应该引起市场的足够重视。这里，我们需要解决的问题是，什么因素影响了资本流动，而这些因素又能够通过什么样的市场变量显现出来。
　　这一部分，我们将抓住“风险-收益”权衡的主线，基于资本净流入对于市场有正面影响的假设，来分析资本流动的主导因素。当然，货币政策的冲击可能对资本流动形成干扰，在这种情况下，资本的流出恰恰反映了国内流动性极为充裕，市场并不会因为资本的流出而下行。对此，我们将在后文中作为反例加以分析。
　　货币政策干扰
　　不过，值得注意的是，国内货币政策的独立性虽然不完全，但是国内货币政策在大幅变化的时候还是能够起到决定性作用。对于热钱流入的影响，我们需要然而，有这样一个反例值得思考。如果国内货币政策大规模扩张而造成国内流动性过于宽裕，那么资金的流出也是可能的，在这种情况下，资本的流出反映的是国内流动性的旺盛。这种情况在07年和10年初的时候都出现过。这两次国内的M1增长率都相当之高，中美两国的M1同比增速都超过了20%。在这样的情况框下，热钱流动通过影响流动性从而影响市场的渠道就不再成立。因此，我们这里提醒投资者，对于美元和市场的关系，有一个前提条件，那就是没有大规模货币扩张冲击的干扰。
　　
避险情绪、热钱与国内股市
　　热钱流动的来源是什么？热钱对于国内市场又会产生怎样的影响？从来源来看，人民币资产的高风险性及避险情绪的变动是引导热钱流动的主要因素。从影响来看，热钱流动的趋势性影响将会反映在国内股市上。
　　人民币资产的风险考量
　　我们认为国内股市具有比成熟市场、尤其是美国市场更高的风险，只有能够证明这一点，风险情绪影响资本流动的论断才站得住脚。下面，我们将从定性和定量的两个角度去分析。
　　首先，我们从定性的角度来进行分析。中国自改革开放以来，对于外资都报以相对开放的姿态，甚至不惜让渡利益来吸收外资。因此，与其他新兴经济体不同，在中国的投资一般很难遭致政治风险的打击。然而，国内市场不健全造成的信息不对称问题确实提高了国内资本市场的不确定性，同时也增加了国内资产投资的风险。PWC和Klautzman集团共同编制的不透明指数显示，中国在政府管理、产权保护、经济政策和会计披露方面都存在着较为严重的问题，总体评分在60余个国家中名列42，显示国内在市场透明度方面存在着较大的制度改进空间。
　　其次，从定量分析的角度来看。一般来说，我们用资产收益率的标准差来衡量资产的风险，标准差越大，波动性越大，风险也就越大；反之，波动性越小、风险越小。下图所示，在绝大部分时间内，国内股市的收益率标准差都大于标普500。这表明国内股市的风险确实高于成熟市场。定量分析比较的结果也支持了上述定性分析的结论。由于中国国内市场存在较为严重的信息不对称，导致了国内市场风险显著好于成熟市场。
　　由于国内市场的风险高于成熟市场，因此在考虑国内资产收益的吸引力之外，避险情绪也会影响到热钱的流动。市场参与者都明白，当海外市场出现剧烈风险事件的时候，避险情绪会影响到国内市场。然而，问题在于，我们如何去跟踪避险情绪，如果仅仅去跟踪政治经济事件不仅有失准确，而且常有滞后。因此，我们需要去寻找一个反映避险情绪的连续变量。
　　我们找到了“宏观风险指标”来作为反映避险情绪的连续变量。该指数包括得权重指标包括：（1）各主要新兴经济体国债对美国国债利差；（2）汇率期权的隐含波动率；（3）VIX指数；（4）互换费率的隐含波动率。我们发现，大部分时间内，避险情绪与热钱的净流入都是呈负相关的。
　　热钱影响国内市场的机制总结
　　08年以来，国际避险情绪影响热钱流动，热钱流动形成趋势则与国内市场走势同涨同跌。避险情绪对于避险情绪的考量占了很大的权重，从热钱角度来看，其趋势对于国内市场的影响是明显的。但是短期波动影响有限，当前，需要对热钱流动和避险情绪的可持续做出考察。
　　目前，市场认为热钱流入会以香港作为跳板。而由于香港实行的是联系汇率制，因此，香港在外资流入时会通过发行货币来维持港币平稳。在这样的情况下，我们认为香港的货币数据将是作证热钱流入的重要信号。不过，我们目前还没有看到这样的信号。
　　
“再泡沫”推动下的复苏不会长久
　　对于避险情绪的判断，我们认为未来欧美经济存有引发避险情绪上升的隐患，下面我们就将详加分析。
　　美国脆弱复苏——“再泡沫”
　　美国经济的隐患有两个，一方面，次贷危机以来，美国经济的增长依赖于货币扩张引发的资产再泡沫；另一方面，年底的财政悬崖将会成为引发避险情绪上升的风险点。
　　货币政策的政策目标，在于保证物价水平的稳定和充分就业，两者缺一不可。此外，联储的政策向来是逆周期的，所以非农就业的增长与货币供应指标从来也是负相关的。然而，从09年底以来，这种负相关发生了显著的变化。09年12月至今，货币供应同比与非农就业基本呈正相关关系。
　　尽管，在QE3的促进下，美国经济可能会有所改善。但是从本次量化宽松的渠道来看，主要是要通过推升房屋价格和股价等资产价格从而通过财富效应来提升居民的购买力。通过刺激消费来提升需求。
　　回过头来看美国经济复苏的动力，个人消费是本轮经济复苏的最大动力。然而工资、非农就业等形成基本收入的分项则未较危机前有明显的改善。因此，财富效应几乎是消费需求复苏唯一的动力。尽管美国经济自身调整能力强于其他经济体，但是其内生动力可能只支持一种较为微弱的复苏。
　　欧元区经常项目难题未解
　　再来看欧元区方面。近期，欧元区避险情绪出现了明显地回落。西班牙银行体系的危机逐渐平息，为了应对11月即将来临的希腊债务新问题，德国通过劝说西班牙暂缓申请援助，从而为希腊的新援助准备了充足的弹药。那么欧元区的债务问题是否就见底了呢？
　　根据宏观经济恒等式，经常项目与居民负债和政府负债的综合存在密切的关系这一点在亚洲金融危机和欧债危机上都充分体现。两者虽然形式不同，但都是杠杆率过高引发的危机。因此，对于债务问题的解决来说，经常项目好转时解决债务问题的一个重要途径。
　　而由于国内的财政紧缩调整不够，内需也受到打压。高杠杆涉及的福利政策，在民主政府的体制下，由于存在的政治压力，完全依靠制度的改革和财政的紧缩，是很难充分调整的。因此，需要与福利政策相匹配的经济增长，然而紧缩政策毕竟存在，内需难以成为促进经济增长的动力。因此，经常项目不仅是改善债务问题的唯一途径，也是改善经济增长提高债务偿还力的重要途径。
　　缺乏汇率调整机制的竞争力调整，难以产生大规模增量外需。同时，根据历史经验，经常项目与国内经济的杠杆率也有很大的关系。而欧元区由于缺乏97年亚洲危机期间的汇率调整机制，因此，从竞争力和外需调整经济的路径也是不存在的。因此，我们认为，债务危机必然是一个病去如抽丝的过程，避险情绪当下的回落也只是暂时的。