《红周刊》作者 张宇

　　近期人民币兑美元即期汇率连续13天盘中涨停，引发市场对人民币强势升值的极度担忧。今年初以来，因为人民币的持续贬值压力，媒体还在为2000亿~3000亿美元资本外逃而忧心忡忡，可一转眼，热钱又回来了。

　　经济筑底吸引热钱回流

　　《红周刊》记者翻阅研究报告发现，对于本轮人民币升值的可持续性，多位经济学家持否定观点。瑞银证券首席经济学家汪涛认为，人民币基本面不再被大幅低估，中国经常项目顺差占GDP的比重已经下降到低于3%的水平(见图1)，而且人民币在岸和离岸市场远期利率多数时间里均反映出人民币走弱预期。中金公司彭文生等经济学家也持此观点，把此次人民币短期内迅速走高归结为受政治因素影响，央行9月份结汇意愿不强。从全口径来看，外汇占款9月份增加了1306亿元，而央行口径则仅增长了20.38亿元，占比不到2%。

　　事实上，就在市场上到处充斥着人民币贬值观点的时候，从今后7月末开始，人民币又重启了它此轮升值之路。资料显示，自7月25日德拉吉“尽一切努力捍卫欧元区”当日，人民币兑美元低见6.3967后便开始一路升值，至今升了2%，而与人民币一起升值的还有韩元、印度卢比、泰铢、新加坡元等亚洲新兴经济体国家货币。“表面上看，似乎是市场行为，实际上还是资本对中国经济乃至新兴经济体增长恢复了信心。”光大银行首席宏观分析师盛宏清对《红周刊》说。

　　年初以来，我国经济、特别是外贸出口遭遇寒冬，很多出口企业和个人倾向于持有更安全的美元头寸，据国家外汇管理局数据，二三季度我国资本和金融项目持续逆差。但是随着我国经济的逐渐筑底以及美国、欧盟、日本主要经济体央行的持续宽松，人民币贬值预期被扭转，国际热钱开始出现回流，至10月底，甚至出现迫使香港金融管理局不得不半个月内8次卖出港元以维护汇率稳定的现象。虽然人民币汇率目前NDF(无本金交割远期外汇交易)还维持贬值预期，但在企业和居民结汇力度加大下，人民币即期和远期汇率都呈明显升值态势。

　　人民币小碎步升值 缓解流动性困局

　　对于这轮升势能够维持以及维持多久，经济学家们莫衷一是，有人说继续升值，也有人说现在的中国经济现状并不支持人民币升值。在去年全年人民币兑美元升值了5.1%(见图2)的情况下，也出现过在12月份人民币兑美元即期汇率连续12个跌停现象，而今年人民币兑美元贬值的预期在本轮升势展开前是一直存在的，即使在目前人民币升值趋势下,经济学家们也是很纠结。尽管如此，盛宏清对本刊分析道，一个国家的汇率形成机制包括两个国家实际经济增长潜力对比、贸易顺差的变化、利差的变化以及海外资产的盈利能力等方面，从中国经济基本面看，因为美国消费大于生产以及美元储备货币地位要求美国贸易账户维持逆差，我国对美国的贸易顺差还将继续存在，这将支持人民币继续小幅升值，预计明年波动区间为6.15~6.2。

　　事实上，从2003年起日本人提出人民币币值被低估后，美国也以中国产品冲击本国制造业就业为由，要求人民币升值。2005年，以美国为首的西方国家不断向中国施加压力，最终于2005年7月21日，人民币汇制改革拉开序幕。但汇改后的几年内，在人民币处于大幅升值背景下，中国的贸易顺差和贸易额以及外汇储备均不减反增，中美贸易的不平衡问题也并没有明显改善。所以，尽管从短期来看，外围经济体央行拧开OMT以及QE3等“水龙头”使得全球资本市场“水位”再度上移，但从中长期来看，还是取决于经济体间综合实力的对比。

　　“贬值压力不会很大，整体来看人民币还会维持小幅升值态势。”交银国际宏观分析师李苗献对《红周刊》分析说，他认为,NDF只是一种国际投机资金的预期，而这种预期有可能正确也有可能错误。而且人民币谋求储备货币地位，人民币也有维持币值稳中有升的吸引力。“这次热钱来了，加上年底前财政存款的投放，市场流动性将会更加宽裕。”据央行最新数据，中国金融机构10月份外汇占款增加人民币216.25亿元(合34.36亿美元)，继9月份新增外汇占款结束了此前2个月负增长后再次增长，广义货币(M2)余额93.64万亿元，同比增长14.1%。而这些均说明继美国推出新一轮定量宽松措施后，人民币升值预期升温，加快推动资本流入中国。值得注意的是，对于此次热钱涌入，央行并没有像以往那样通过发央票或者提存准来对冲流动性，而选择了观望。

　　人民币升值加快经济调结构步伐

　　“我估计升值势头还将维持到年底，如果美国财政悬崖等问题解决后，人民币兑美元升值幅度将放缓。”环球外汇网分析师徐华生对《红周刊》说，他认为此次升值可能更多是在央行“不干预”表态下，汇率市场化的结果。从2005年“汇改”人民币汇率双向波动，到去年波幅区间扩大，央行一直沿着市场化的方向进行汇率改革。但市场化的结果可能是人民币继续小幅升值，虽然有利于抑制输入性通胀以及进口，但对中国外贸出口不利，如果不是国家在出口退税方面有所改变，其影响将是十分明显。

　　“正是因为出口问题，所以“十八大”将调结构一再强调。”徐华生说。从历史上来看，上世纪80年代以来美国金融监管放松，特别是2001年互联网泡沫破灭，美联储18个月内降息26次，令美国家庭资产负债表极度扩张，而政府部门则赤字大增。但这种以贸易逆差、高杠杆催生的非理性繁荣注定不能长久，所以金融危机之后中国与美国贸易顺差虽然能够维持，但是持续贸易顺差收窄。与欧洲的贸易情况亦是如此，所以中国经济已经走到了抉择的十字路口——调结构刻不容缓。

　　升值带来的另外一个问题是，要谨防热钱快进快出造成的波动，就如同2010年巴西遭遇热钱快速进入而导致了通胀大幅飙升。今年如果外围央行继续开大“水龙头”开关，势必加速引发热钱外溢到我国等新兴市场国家，不仅将推高资金流入国的通胀，绑架央行货币政策，而且快速撤退后还将留下一地鸡毛。对此,央行在《三季度货币政策执行报告》里对此溢出效应保持了高度警惕。央行行长周小川在十八大期间接受媒体采访时也表示，央行对“热钱”保持高度警惕。