| 来源： |
中国证券报 |
发布时间： |
2012年08月22日 10:44 |
作者： |
胡月晓 |
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□上海证券胡月晓
随着经济增长回调进程的延续，市场对于货币条件放松的期待不断高涨。但面对经济增长低迷、通胀担忧再起的复杂局面，我们认为过去货币政策数量与利率双扩张的场景难以再现，未来政策工具将主要呈现“数量谨慎、价格灵活”的形态。
当前经济困难是经济周期叠加经济转型的结果。一方面，经济处在周期性的低迷阶段，以往过激的政策延长了经济的低迷期；另一方面，结构转型要求淘汰一些现存产业，但新产业需要对要素进行重新组合，短期内不能形成新产出，这对当前的经济增长构成了很大压力。
在“保增长”的手段方面，过去几年我国连续使用货币信贷和投资结合的政策组合，前期颇有成效，但自2011年起效果明显减弱。过去货币激励之所以较为有效，关键就在于货币放松对固定资产投资的巨大推动作用。当前随着房地产调控的推进和对投资方向选择控制的加深，货币政策效应自然开始下降。预计在新的增长点形成之前，货币扩张对于经济的刺激作用有限。
与此同时，从货币深化指标（M2/GDP）来看，当前我国并不欠缺货币，相反的，在中长期内（3-5年）都存在回收或消化冗余货币的压力。数据显示，2011年我国货币深化指标（M2/GDP）为1.81，明显高于美国（0.64）和欧盟（0.92），相对靠近日本（1.72）。但值得一提的是，日本是典型的深陷“流动性陷阱”的国家。实际上，从过去三年欧洲央行多次扩张货币对经济的作用看，欧洲经济实际上也已处在“流动性陷阱”当中。
当然，由于经济发展空间仍然较大，社会老龄化程度还相对较轻，以及财政激励手段的配合使用，当前我国距离“流动性陷阱”还较远。因此，货币政策刺激手段仍然为管理层所偏好，尤其是在当前政府投资乏力、民间投资也跟不上的情况下。不过，考虑扩张性政策刺激增长的效应可能下降，刺激通胀的效应在增强，为兼顾保增长、促转型和控物价的多重目标，货币政策工具或主要呈现“数量谨慎、价格灵活”的组合形态。
当前物价持续回落是季节性规律作用下回归正常的反映，未来可能推动物价重新上涨的基础仍然存在，CPI同比走势前景存在高度的不确定性。一方面，农副产品供给的高波动性，有可能使食品重新成为价格推手。美国是世界粮食市场最主要的供应国，当前美国严重的干旱天气导致国际粮价大幅上涨，国内粮食价格有可能跟随上涨。另一方面，我国价格水平的变动具有明显的季节性规律，每年的秋季和春节前是我国传统的消费旺季，也是一般价格水平的上涨时期。从目前来看，今年虽然CPI同比回落较为迅速，但环比趋势仍未脱离正常变动规律，甚至还在正常变动值的上方。
为避免物价在经济启动时期快速反弹，从而对经济持续增长造成伤害，预计央行在货币总量方面不会做过多放松。政府调控部门也意识到，当前经济转型困难的局面，在很大程度上是当初反危机手段“过火”造成的。过于激进的刺激手段，不但造成了产能过剩，也造成了货币过剩。虽然经济低迷造成的产能过剩导致价格水平暂时回落，但过多货币对资产价格和一般价格水平的推升作用一直存在，近期房地产市场的快速回暖正是这一压力存在的写照。
在当前形势下，提振经济增长需要从激活需求入手。在当前信贷意愿不强的情况下，采用数量宽松政策对经济的刺激作用有限，价格手段则是比较有效的选择。经济的低迷加上价格水平的回落，也为货币当局采用价格刺激手段创造了空间。
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