| 来源： |
卓越理财 |
发布时间： |
2012年08月13日 11:28 |
作者： |
冯珊珊 |
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引言：历史不可重演，如果说二十年前的创业是拿着一个木桶在滚滚洪水来临一拿回来就是一桶。那么现在大海已经变成了涓涓溪流，拿桶看看，回来没几滴水。大环境的改变，使并购产生了史无前例的价值。
并购的中国旋律
文/冯珊珊
并购浪潮的前奏
"因为本身中国的经济成熟到一定程度，国企可能要到海外寻找一些并购对象，有些民企可能在国内成长到某一个局限，可能会考虑到海外并购一些技术资产。"一位业内人士告诉记者。
高速的增长使企业的决策者面临选择，是把资金投资到海外市场更有价值，还是继续在中国市场运作有更好的回报。对于国内的一批大型企业而言，短期性的投资，可能并不具有很大的意义。可以考虑通过投资或者通过某种业务的联系获得长期关系的建立。
"投资并不只是钱，钱只是一个因素，是需要多方面考虑的一个事情。投资时要考虑文化是否契合、关系是否紧密，是否有业务机会，双方是否有机会一起来建立一个合资公司等等。"一位分析人士表示。
2011年，中国企业境外并购增长趋势比较快。简单罗列一下原因，一个是人民币升值，一个是海外经济低迷。随着欧美经济增速的放缓，公司出现融资困难，对于企业来说仅靠自身获得发展已经变得越来越困难。相比自然增长，并购可能是发展业务的更快的增长方式，如此便给中国公司提供了非常好的机会。
纵观欧美市场，市值低于净资产的公司比比皆是，另一方面，海外的上市公司股权比例相对分散，10-20%的股权就可以成为第一大股东，因此这种并购可以产生比较大的影响力。不少专家建议，中国企业需要一个很广阔的全球视角，最开始可以考虑够买少数股份，而不是100%的收购。
鉴于当下的经济环境，民企境内外收购整合是不是绝佳时期？未来十年会成为中国的并购十年吗？"并购取决于什么样的行业，干什么的事情。"国内民企的购并无非如下两种路径：一种是规模的扩大，一种是产业链上下游的扩张。如果并购的目的是追求规模效应，比较合适竞争者之间并购。如果是上下游之间的并购，目的可能是为了节省成本，控制上游原材料的资源，或者下游分销商的资源。
一方面，并购的好处不言而喻：协同效应，规模效应，企业文化，降低成本等等；另一方面，从存在合理的角度，中国很多行业小、散、乱、竞争激烈的特点，也说明了企业应该整合。
现实情况是，并购在中国并不容易进行。尽管有大环境的支持，但在具体执行的过程中，总会遇到一系列外部因素的制约。比如并购项目能否获得银行系统和地方政府的支持，第一代企业家是否有足够原动力，并购以后的员工去留问题等等。
并购成败的关键在于后期的整合过程。因此，一项并购活动不仅要了解商业环境，还要揣摩当地的政策文化。
业内专家向记者表示，战略性并购浪潮的到来往往因为如下几个驱动因素：第一，国家产业政策；第二，行业周期，一个行业周期到30年的时候，面临一个高峰，即一代企业家向第二代企业家、创始人向投资人转换的过程；第三，资本市场周期，资本市场的支持力度、审核效率、金融工具的创新等；第四，企业家的因素，企业家之间的交接、战略转型，企业的成长和扩张模式；第五，资本。
"未来这几年还是一部分国企做的海外并购，另外一方面民营企业在海外并购市场有大的发展。"一位业内人士告诉记者。
变化中的市场
"能源、资源方面对中国来讲很重要，尽管中国经济转慢，还是会有很多并购机会出现。工业、高端技术方面会比较重要，跟消费有关的，未来有并购的前景。欧盟的危机会给中国创造很多机会。"上述人士表示。
2010年以来，仅光明食品集团对外公布的，就已有七起海外并购案例，今年5月，光明食品集团收购英国一家谷物类食品制造商Weetabix 60%股份。2011年9月，光明集团以5.3亿澳元的价格收购澳大利亚食品企业玛纳森公司75%股权。
随着中国商业环境的变化，并购越来越成为企业扩张的重要工具之一。
"中国很多企业家的风格跟欧美一些企业家的想法思路很不一样，主要的区别在公司的扩张方向上。过去几年在中国，只要选择任何一个行业，扩展机会都是非常大的，投入下去就可以成长非常快。"一位分析人士告诉记者。
历史不可重演，如果说二十年前的创业是拿着一个木桶在滚滚洪水来临一拿回来就是一桶。那么现在大海已经变成了涓涓溪流，拿桶看看，回来没几滴水。大环境的改变，使并购产生了史无前例的价值。
以互联网企业为例，之前得益于国内庞大的消费市场，本身可以进行较快速度的扩张，短时间产生出诸如百度、腾讯等大型企业。随着市场环境的变化，互联网企业之间的竞争变得越来越激烈，并购机会自然增加。
一方面是大型互联网公司想要拓展领域，进入其他竞争对手的领域，会考虑使用并购的方式；一方面是前几年VC投资的互联网企业过多，很多公司在没有达到利润的情况下，财务投资人就会考虑并购方式退出，毕竟IPO是一条非常远的道路。
"互联网和高科技有最多这个类型的，但是碰到的一个问题是，对公司的估值太高了。买方并不愿意用一个高估值进行并购，要有一个两边都可以接受的估值。"上述人士告诉记者。
上世纪50年代末60年代初，美国市场开始真正出现并购。按照目前中国经济成长速度，预计5、6年之后，就会达到美国60年代的水平，经济开始转慢，企业开始用并购达到成长的目标。以金融业为例，随着银行客户变得越来越国际化，为了配合客户的需求，这段时间中国银行、工商银行、建设银行都在欧洲成立了办公室。或者考虑用并购的方式到达成长的计划。
"在整体经济的成长达到某一限制后，过去可以稍微忽略一点的东西，变得比较重要。"一位业内人士告诉记者，"现在的变化是，这些企业要想得规范一点，把战略想得更清楚，执行方面要强调一点，中国企业变得越来越像海外企业。"巴菲特说，只有当潮水退去的时候，才知道是谁在裸泳。未来一两年会是中国经济转型非常关键的时刻。在高成长性经济的时候，很多弱点不见得显露出来。整体经济平稳之后，企业的成功，除了关注客观上企业所在的行业成长性，也要重视主观上企业管理团队的执行能力。
上市公司唱主角
目前的并购市场，主要包括以上市公司为主的并购；国企并购，比如一些退出竞争性领域的MBO；充分竞争性行业的并购，比如消费、TMT等领域的并购；饱和性经营微利的产业并购以及外资和跨境并购等。
上市公司为主体的并购，无论在数量上还是交易单数上，依旧占据市场主流。一方面，上市公司利用资本市场，无论通过发股、融资、现金支付，或者其他的方式进行同行业或者上下游产业整合，其本身对产业化并购有强大的内在需求。另一方面，中小板和创业板的助推，上市公司在产业化过程中走得更快。
上市公司的并购市场在不断进行结构性调整。前期主要是借壳上市为主；从2006年股权分置改革后，经历了一场骤变。制度调整后，原先通过剥离一部分优质资产上市的企业，迎来了一波整体上市高峰。
不少专家指出，目前，证监会主导的上市公司并购重组，对于估值市场化有待于提高。上市公司并购活动中，对于估值报告所产生的结果，目前还不太允许以超过它估值水平的价值并购，另外关于折股价格、换股价格的市场化、破产重组的协商定价方式等方面，在扩大到所有上市公司并购重组领域，还有待于证监会牵头来进一步。需要在符合《公司法》《证券法》的整体框架之内进一步改革和市场化。
涉及到并购制度体系，包括《上市公司监督管理条例》的推出，《上市公司收购管理办法》、《重大资产重组管理办法》重要条款的修改等，包括推出分例管理办法，吸收合并、回购管理办法的法规措施等。
目前，对于财政部所规定的评估，基本是依照过去三到五年的均价来预测未来的价格。例如对于矿权的整合以及收购兼并，由于此类项目周期波动性大，国外经验是按照未来的预测进行估值，是一个典型的差距。至于非上市公司的股权，尤其是国资的评估，目前还是处于管制阶段。
随着未来一级市场在并购制度以及评估评级制度的进一步健全，以及二级市场发行体制市场化，股指期货、融资融券标的的进一步扩大，未来一二级市场，尤其是从IPO到新进上市之间的差价将会有所减少，达到并购、以及要约收购，不是业内人士纷纷呼吁市场化的定价改革。
"有一些国企在设立并购基金，会想先投一家公司，在那个公司占一部分股权，后面如果有买方并购它，就会把基金的股份卖掉。另外，也有一些基金配合他们的投资公司到海外找一些并购项目。这种做法很多基金会考虑跟被投资公司一起投资这个项目。"一位业内人士告诉记者。
2011年中国的并购基金市场无论从数量还是规模上，涨幅较2010年均超过80%。基金总数超过3300多家，总金额接近1万亿人民币。一二级市场的价格套利空间正在逐步缩小，PE基金也开始向两个方向进行转变，或者向上游转变成VC，或者向下游进行横向、纵向以及混合并购，组成并购基金。
公司的治理机构出现分歧；公司的传承出现问题；企业本身所在行业的市场空间增长受到了延缓，这都是并购基金的重要机会。
改革的和弦
综合业内专家观点，并购进行市场化改革在于如下五大因素：第一，并购融资工具进一步完善和丰富。2004、2005年证监会推出了购买资产以及相关配套工具，未来包括一些组合工具，还有马上推出的高收益债券用于并购，杠杆收购，以及其他混合型的夹层工具的丰富完善，将极大促进并购融资，也为并购交易提供融资服务。
"上市公司并购如果规模过了某一种门槛，大的项目要跟证监会批准。一般来讲，大概等几个月到半年。有的时候公司并不希望用股份来换，因为做并购时间很重要，如果需要很多批准，对方不知道能不能被批，有的时候这个项目就做不下去。"一位分析人士告诉记者。
业内专家告诉记者，目前，国内的并购实际上还只能是单向。并购包含各种各样的活动，比如现金收购、杠杆、换股等。在中国，虽然不缺市场，不缺需求，但缺政策。
第二，并购基金的退出，现在市场上也在紧锣密鼓进行讨论和政策的制定，并购基金将以控股为目标，同时将为并购结构化涉及提供融资以及未来的资金安排。
第三，法律制度的改革，包括公司法，比如是否推出优先股或者延期支付一些债务凭证；证券法的修改，对于上市公司并购中一些收购制度、锁定期等等相关的安排，都需要进一步市场化，并且是解除管制。
目前，中国大部分的海外并购活动支付方式还是以现金为主。"一方面中国本身现金比较多。另一方面，如果用股票，把股票发给对方，国内公司之间，不是多大的问题。对海外的一些机构来讲没有那么流通，还是比较困难一点。"第四，外部市场环境的建设，随着国企改革的进一步深入，强力推动国企包括央企的整体上市，推动产权的多元化，打破垄断尤其是地方垄断，进一步建立证券市场有效性。
中国目前的证券市场，跟发达国家的资本市场相比还有很大差距。并购的外部市场环境还需要进一步建设，比如需要推出利率市场化，建立金融产品的统一收益风险机制，统一债券市场等等。这些对并购活动的进一步市场化，会产生有利因素。
第五，对于证券公司等相关机构的财务顾问制度的进一步完善来进行推出相应的制度。
中国的现代金融，才刚刚起步，从上市公司发展时间看，股权还远远没有达到高度分散化的状态。同时在并购手段上，还有很多政策需要完善的地方，比如产业金融要素市场，对冲手段，并购金融，离岸金融，人民币可兑换性等等。
从自然周期看，80年代初、90年代中的创业者，年龄大多在50-60岁，处于一个传承交接时期；从宏观经济面，经济下滑，企业成长空间受限制，并购需求会进一步旺盛；加之政策的支持，从企业角度看，需要开始做适当的准备，包括资本结构的准备和产业结构的准备。
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