从年初至今，经济研究者们开始讨论的一个话题是，今年中国央行将下调几次存款准备金率，较为激进的观点认为是8-10次，也有相对保守者，认为2-3次即足够。目前看来，似乎是保守派占了上风。

　　但事实上，下调几次存款准备金率，何时应该下调，是一个看似简单，却又有些难以捉摸的话题。

　　按照周小川行长的说法，存款准备金率并不是货币政策“松紧”的指标，其很大程度上是根据外汇流入的状况来决定的。事实上，这是一个很学术的说法，这是因为在中国的货币供应方程中，过去10年几乎所有的基础货币由外汇流入产生，那么一旦外汇流入减少，就需要下调存款准备金率来释放基础货币，以达到保证货币供应量的目的。

　　笔者也写过一篇研究报告来阐述其中的关系，对货币银行学有兴趣者可以作为一个普及读物。先讲讲研究的结果，如果将货币供应量指标（比如说中国在2012年的M2增长指标为14%）作为结果，假设一些指标（主要是说现金漏出率和超储率）保持不变，来进行倒推，那么在外汇占款明显下降的情况下，央行则需要下调法定存准率。具体来看，比如说2012年的外汇占款总量为2万亿元，少于去年的2.8万亿元，那么央行需要降低存准率2-3次；如果说外汇占款下降至1.5万亿元的话，那么则要降低存准率3-4次。

　　中国前4个月的外汇占款尽管扭转了去年底出现的净流出趋势，但总量与去年相比却有比较明显的下降，与去年月均2000亿元人民币的外汇占款增量相比，今年的月均增量则大约在1000亿元的水平上，按照这样的趋势，全年外汇占款趋向1.5万亿元的可能性也在上升，这意味着央行仍需要多次降低存准率。

　　当然，这仅仅是一个基于多种假设得出的结果，在现实中，央行的资产负债表上仍有多项指标需要重点研究，这些因素的存在对于短期流动性和降准仍有较强的影响。

　　首先，是央票和正回购的存量以及其到期时间。在过去的几年中，中国央行发行了大量的央票和正回购来吸收市场流动性，而这些票据在到期后将转变为市场的流动性。从某种程度上来说，央行通过对这些头寸的管理实现着“蓄洪放洪”的目的。今年以来，央行已经停止了央票的发行，并且通过28天正回购将流动性从1-2月向3-4月份转移，这样的一种操作，事实上是将此前锁定的资金向市场释放，也在一定程度上“平滑”了市场的流动性，因此，央行在过去两个月并没有降低存准率。

　　需要指出的是，这种投放流动性的方式需要有相应的票据到期，而在未来的5-7月，公开市场的票据到期量都很小，这意味着央行的腾挪空间变小，也在很大程度上加大了降低存款准备金率的可能。

　　同时需要关注的，是财政端的资金状况，财政存款的释放和回收存在着一定的季节性，但也容易受到宏观经济政策的影响。在4月份，尽管央行持续释放流动性，但整体市场利率却在高位运行，这在很大程度上就收到了财政的影响——企业需要在4月份上缴第一季度的税收。而未来财政存款何时以何种规模向市场投放，则较难判断。从整体财政政策来看，今年的基调是“偏松”，这暗示着在市场偏紧的第二季度，财政存款很可能扮演“救兵”的角色。

　　上述的几个指标——外汇占款、公开市场到期、财政存款，都是数量指标，我们也需要观测价格指标，来判断政策的方向。

　　在中国，7天回购利率是判断短期市场流动性的最重要指标，按照过去几个月的经验，这一利率水平在3.5%以上，市场就显得偏紧。在过去的4月份，7天回购利率一直保持在3.7-4%的区间内，表明整体流动性并不宽裕。进入5月份，这样的状况似乎也没有得到改善，央行3日甚至进行了一次650亿元人民币的公开市场7天逆回购向市场紧急“输血”。

　　这些都意味着，央行的下一次降准已经迫在眉睫了。

　　（注：本文仅代表作者观点）