上周，渣打银行发布报告称，根据计算，在2011年全球新增的M2（广义货币）中，仅中国就占了52%。而这不是最近才出现的现象，金融危机爆发以后（2009—2011年），全球新增的M2中，人民币贡献了48%。过去5年，中国的M2增长了146%，2011年末余额已达到85.2万亿元。

　　三方面因素让M2创纪录这个看似雷人的数字背后，在渣打中国经济学家申岚看来却有一番深刻的解析。申岚昨天在接受记者采访时指出，有三方面原因让中国“创造”了如此之多的M2。

　　申岚认为，一种可能是中国财政系统是以银行为主的，所以中国比以资本市场为基础的财政系统更趋向于产生较多的M2。银行收取存款和借出资金的过程当中就产生了M2。“尽管关于高水平M2和银行系统主导地位之间的相关性缺乏跨国证据，但这个理论还是有追随者的。”申岚表示。

　　另一个可能是中国对全球经济下滑的独特反应。申岚表示，当中国经济放缓时，中国政府制造需求、银行借出贷款（通常需要潜在政府担保）。比较新兴经济体而言，在传统经济国家中，财政刺激是通过预算而不是银行系统来运作的，而且在经济下滑期，他们的银行会很谨慎。此外，由于中国刺激过后的紧缩政策需要当局一致同意后才能实施，所以，中国的货币/财政刺激趋向以刺激过度而告终。这种情况时有发生，最近一次在2009—2010年，此前三次分别在1992—1993年，1998—1999年和2002—2003年。“经常的M2供应量激增，使得货币基数越来越大。”申岚说。

　　最后一个原因是，2002至2011年间，央行为了在大量外汇涌入中国时稳定人民币汇率，而大规模扩张其资产负债表。这一时期，中国央行的资产负债表扩张速度超过了美联储和欧洲央行，2002—2011年，中国央行的资产负债表翻了8倍，在去年底达到4.5万亿美元，而欧洲央行只有3.5万亿美元，美国只有3万亿美元。央行的资产负债表中，与资产项下巨额外汇储备相对应的全是负债栏下的新增人民币。申岚表示：“由于人民币兑美元实行钉住汇率制（后来为浮动钉住汇率制），中国在危机之前、之后‘进口’了美联储的宽松货币政策。”

　　申岚说，因此我们看到，2008年金融危机初始，政府制造了大规模的基础设施建设相关的贷款需求、银行放出贷款，M2增长加速到同比30%。这种大规模的货币投放也给中国带来了长达2年的通胀压力、资产泡沫和大规模的地方政府融资平台贷款问题，以及大量在建投资项目。

　　最后，2011年开始，央行实施了严格的贷款限制，货币供应增速随之下降。

　　M2扩张难以持续目前，中国已经进入了一个新的阶段：货币供应量增速减慢，尽管信贷限额放松了。由于外汇流入放缓了，央行超速扩张资产负债表或已告一段落。去年第四季度以来，每月银行系统（包括央行）外汇占款增速的急剧下降。这是现今银行系统紧缩政策的主要原因所在———没有了以往的外汇资金流入，基础货币供应增速放缓，银行的人民币存款增长也减慢。因为很多银行已经达到了各自的贷存比规定比例，贷款增长因而慢下来。

　　渣打认为，随着今年第二季度之后双顺差再现，外汇占款将渐升，但升幅将不可避免地小于往年。这个减慢的基础货币增长直接意味着减慢的M2增长，渣打对2012年M2增幅预测为13%至14%。根据今年年初央行透露的信息，2012年中国的M2目标增速为14%。

　　申岚不认为央行的信贷限额限制了信贷增长。实际上，随着央行2011年12月开始悄然放松信贷限额，贷款利率已经下降。现在，一年期银行贷款利率刚低于6.00%，而去年10月是7.25%至7.50%（更短期的贷款从同样高点只降到了7.00%）。银行票据贴现率已经从1月春节以来的8%下滑到现在的6%。申岚说：“我们注意到贷款同比增长出现了温和上升，但力度还不够，银行间利率仍然远高于2008—2009年低点。”

　　申岚认为，另外两个因素束缚着信贷供应：很多银行已经达到其贷存比限额，还有消息称，监管机构正指导银行从国有企业大额贷款转而支持小微企业贷款。此外，整体需求增长减慢和全年前景的黯淡，阻碍了中国企业的贷款需求。

　　新形势下，为了进一步放松货币政策，申岚认为央行必须做两件事（也有第三个选择）：

　　首先是降低存准率，这样银行可以贷出更多存款，并降低银行间利率，实际贷款利率也将随之降低。

　　其次是调整银行贷存比规定。目前官方贷存比目标是75%，但据说银监会对大型银行的贷存比要求比较低，大约为61—62%。调整贷存比的方式很多，其一是限制存款准备金的缴存范围，另外一个对银行比较便利的方式是提高贷存比。据彭博社报道，大型银行得到主管部门的非正式通知，允许他们高出通常的贷存比放贷。正式调整贷存比的可能性不大，这一非正式通知或许就是3月份新增贷款（人民币1.01万亿元）高于前两个月的原因。

　　第三个选择是降低基准利率。市场对降息预期看法不一，渣打认为不会降，因为不降息央行也能够放松货币政策。

　　苏格兰皇家银行中国区首席经济学家崔历则表示，降息的可能性很低。近几个月的流动性状况也在改善，3月份央行不得不从银行间同业市场抽出流动性，这是去年6月以来的第一次，这已然降低了未来几个月为了管理流动性而下调存款准备金率的需要。“但作为一种政策信号工具，不能完全排除下调的可能。”崔历对记者表示。

　　记者随后又采访多位业内人士，他们表示，因为没有看到央行的相关数据，所以不便评说。不过他们认为，无论如何中国经济正在朝着调结构转方式转变，方向正确。申银万国证券研究所首席宏观分析师李慧勇表示，过去3年中国经济一直在做减法、在主动调控，以货币正常化（通货膨胀和房地产价格上涨得到控制）、基础设施投资增速下降到个位数、地方融资平台问题基本上得到解决为标志，主动调控基本结束，政策重点转向通过改革做加法。落实“新非公36条”、出台战略性新兴产业及具体行业十二五规划、推动中西部发展、加快要素价格改革是今年的重点。

　　总之，为稳定汇率，央行扩张资产负债表，而M2的高速扩张对物价又形成一定的压力。显然，这种持续扩张难以持续，转机或许就出现在2012年。