■记者观察
■范媛
　　近日，“对赌协议”魅影频现。
　　国庆长假期间，号称“中国互联网第一股”的中华网母公司CDC集团已依据美国破产法第十一章提交破产保护申请。
　　而就在此前不久，腾讯董事局主席马化腾以144．25港元／股的价格出售500万股腾讯股份，套现7亿港币，而腾讯最近股价为187．3港元。早在今年4月，马化腾也以67．8港元／股的价格向投行出售200万股，彼时腾讯股价为195．2港元。
　　而这些异常现象的背后闪现的都是“对赌协议”的影子。
　　最近两年间，“对赌协议”的身影已经频频闪现在许多重要的收购案例中，比如华平投资与港湾网络的对赌协议，高盛、鼎晖投资、PVP基金与雨润食品的对赌协议，摩根士丹利、鼎晖、英联投资与蒙牛的对赌协议等等。
　　总结下来，中国公司在与国际资本的对赌中输多赢少。
　　对赌协议就是收购方（包括投资方）与出让方（包括融资方）在达成并购（或者融资）协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。
　　在中国法律体系中，虽然对于“对赌协议”虽然并无禁止性规定，但“对赌协议”的某些条款确实与《公司法》等法律法规相悖。
　　例如，有的“对赌协议”中要求给投资机构派出的董事“一票否决权”“优先利润分配权”等。而《公司法》中有如下规定：“股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权。 ”“董事会决议的表决，实行一人一票。 ”“同种类的每一股份应当具有同等权利。 ”如金刚玻璃（300093．SZ）于去年终止的“对赌协议”中，即包括类似条款。
　　但据国内现行的法律规定，《公司法》同股同权的规定让国内优先股形同虚设，尽管投资协议中投资人的股份都是按照优先股给出，但优先股规定的一些实质权利在履行时往往存在变数，这也让对赌条款于投资人十分重要。
　　虽然在中国对此有负面看法，但在西方资本市场，“对赌协议”却为国际投行和投资机构广泛应用。 “对赌协议”几乎是每一宗投资必不可少的技术环节，目的是通过设定目标盈利水平和触发条件，来避免不可预知的盈利能力风险。
　　“对赌协议”的签订，是希望让投资人与企业实现双赢局面，最著名的案例当属摩根士丹利等机构对蒙牛的投资。对于投资方来说，签订对赌协议的目的是降低投资风险，确保投资收益；而对融资方来说则是实现低成本融资和快速扩张。
　　不过，需要提醒的是，“对赌协议”是把双刃剑，强大压力及诱惑，也可能将企业引向非理性的扩张，最终导致失去公司的控制权甚至更糟。
　　湖南太子奶对赌高盛、英联以及摩根士丹利，该公司总裁李途纯因未能达到业绩增长目标而失去控股权；碧桂园与美林对赌输掉12．4亿元；永乐电器对赌摩根士丹利失利，导致被国美电器收购；中华英才网在Monster与其签订的3年助其完成IPO的对赌承诺无法兑现后，Monster正式收购中华英才网剩余55％股份，成为其全资公司。还有深南电、中国高速传动、恒大地产、昌盛中国等公司都曾不幸在“对赌”中翻船。
　　这些企业失败有一定的客观因素，国内企业在对赌方面大多还是“新手”，有的企业因不熟悉规则而屡屡吃亏，如忽视协议中的隐蔽条款和对赔偿标准的理解等。投行对于行业的竞争和发展态势有较多的资料和研究，信息获取上明显处于优势。比如，中华网的投资方 Evolution Capital ManagementLLC所管理的基金资产净值总额约为10亿美元，基金的投资覆盖整个亚洲市场的多种金融产品，这家基金本身对于“对赌协议”这种模式驾轻就熟，在这些国际投行的眼里，中资公司的底牌都是透明的。
　　比被人看穿底牌还可怕的是企业家自己估计过于乐观，以为有了钱就可以业绩翻番，往往对融资之后的财务业绩预测非常激进。然而，对于企业经营而言，制约发展的不仅仅是钱，经营上的一些探索和改进，可能也不会马上见效，如果对于短期业绩做出太高预期，希望借此博得高收益、降低股权稀释比例，很可能适得其反。