以地方政府融资平台为典型的地方政府性债务的偿还问题是一种系统性风险：上市银行股价估值长期受其压制；城投债则在本月遭遇了罕见的信用危机，地方债在发行时间推迟后仍有部分流标。事实上，自去年以来，各有关部委都为化解地方政府融资平台风险殚精竭虑，银监会提出“六步走”要求，审计署则有“摸底子、揭风险和提建议”，财政部提出“治存量、开前门、关后门、修围墙”……地方政府融资平台的总体风险以及对银行、债市的影响是否可控？中央、地方、银行等各方博弈的结果会怎样？
城投债波动剧烈
7月11日，财政部在公开市场代为发行2011年第一期、第二期地方政府债。发行结果显示，5年期品种中标利率为3.84%，较同期限国债高出27bp，认购倍数为1.05倍；3年期品种中标利率为3.93%，较同期限国债高出47bp，认购倍数仅为0.95倍，部分3年期地方债流标。
“资金面紧张、地方债流动性不足及近期地方偿债风险进一步发酵，均是导致本次地方债发行遇冷的主要原因。”招商银行金融市场部分析师刘俊郁表示。
“今年1000万套保障性住房建设的资金需求约为1.3—1.4万亿元，除了中央和地方两级财政资金外，仍有较大资金缺口，而企业债的发行尚在摸索之中，因此，今年2000多亿元的地方债能否发行成功尤为重要。”长江证券分析师邓二勇表示。
第二笔地方政府债将于8月1日发行。西南证券分析师王剑辉认为，“从目前的市场资金情况来看，这类流动性不高的券种发行相对困难。”
比地方债更引人关注的事件是城投债本月遭遇的信用危机，而这同样与地方政府融资平台有莫大的关系，因为城投债是融资平台的第二大资金来源。基金等机构抛售城投债，城投债价格大跌、成交量剧减、各品种收益率则普遍上升了80bp以上。而作为本次债市波动的直接导火索，云南省公路开发投资有限责任公司已经以实际上的资产重组方式，暂时平息了外界的猜疑。上月末，媒体曝出该公司在4月向债权银行发函称“即日起，只付息不还本”的新闻，城投债旋即成为烫手的山芋。
中金公司首席经济学家彭文生指出，城投债市场的急剧波动，反映了两个值得关注的市场因素。其一，地方政府融资平台的债务风险导致城投债风险溢价上升。“地方政府性债务包括贷款和债券。地方政府融资平台的部分贷款项目采取了‘贷短期、投长期’的融资方式；2010年银监会要求平台贷款不得展期，地方政府融资平台的贷款逾期风险随之增加，而这势必会给具有相同债务主体的城投债市场带来风险。同时，2009—2010年，在极度宽松的货币条件下，城投债发行量较此前大幅增加，城投债的整体信用质量出现了一定程度下降。”彭文生表示，“整体来看，城投债的信用风险有所上升，城投债的风险溢价水平随之上升。”
其二，地方政府资金来源紧张，导致城投债市场供给增加。“今年保障房资金需求加大，而商品房市场的低靡导致地方政府的土地出让金收入增长放缓，因此，地方政府资金相对紧张。信贷紧缩导致地方政府融资愈发依赖债券市场，发债数量增加。同时，商业银行存款准备金率提高，银行间市场资金面趋紧，对债券的需求下降。城投债供大于求，因而价格下跌，收益率上升。”彭文生表示。
“根据审计署公布的数据，2010年末，地方政府发行债券带来的债务余额共计7567.31亿元，占全部地方债务的7.06%，城投债只是地方政府债务的一小部分。从城投债余额的到期分布情况来看，真正的偿债高峰在2016—2018年，近期的偿付压力并不大。虽然城投企业目前的信用状况不佳，但鉴于其所背靠的地方政府背景，城投债的违约概率整体上很小。城投债本质上是一种准政府债券。总体上，我国政府债务风险不大，地方政府债务的信用风险取决于中央政府在多大程度上承担地方政府债务的最终责任。”彭文生表示，“城投债的风险主要在于流动性风险，而不是偿付风险。”
王剑辉认为，城投平台不会出现大面积坍塌，目前的高收益率已经对它的风险作出了足够的补偿。华泰联合证券分析师则指出，市场机构对城投债信心的恢复，需要时间和契机，如监管部门的正面表述。
地方政府债务几何？
由于统计口径的不同，此前，关于地方政府债务的规模大小，有不同的说法。比较权威的是审计署6月27日公布的“全国地方政府性债务审计结果”中的数据：截至2010年底，全国地方政府性债务余额为10.72万亿元，其中，银行贷款8.47万亿元，占比79.01%。
银监会有关人士在去年的一次公开讲话中提到，据初步统计，截至2010年6月末，各级地方政府融资平台贷款余额为7.66万亿元。有媒体报道称，截至2010年底，银监会口径的地方政府融资平台贷款达到9—10万亿元左右。
此外，各上市银行也公布了自己的融资平台贷款余额。中银国际分析师根据上市银行公布的数据计算出，截至2010年末，融资平台贷款占总贷款比重为8.4%。“考虑到国家开发银行为平台贷款的主力军，因此，我们推算得出平台贷款余额在8—9万亿元。但各银行对平台贷款的分类也有不同之处，因此，该数据可能也存在一定的低估。”中银国际分析师表示。
“由于各部分统计口径以及划分标准的不同，我们还很难得出一个明确的地方政府债务以及相关贷款余额。我们估计地方政府融资平台贷款余额为8—10万亿元；再考虑到其他形式的地方债务，我们估计地方政府债务余额在10.3万亿至12.3万亿元之间。”中银国际分析师表示。
事实上，自1979年我国8个县区首次进行地方性举债以来，随着经济的发展，我国举债的地方政府范围逐年扩大，举债总体规模逐年增长，但地方政府性债务增速在去年已得到明显控制。“从1997年以来全国地方政府性债务余额增长数据来看，增幅较大的年份是1998年和2009年，增速分别为48.20%和61.92%；其他各年增幅在20%—30%左右。1997年和2008年，为应对亚洲金融危机和全球金融危机，我国政府都实施了积极的财政政策和宽松的货币政策，通过降低银行存款准备金率等手段，提高银行信贷能力，鼓励银行信贷扩张；地方政府项目投资大幅增加，多数资金通过设立政府投融资平台、以银行信贷或城投债方式获得，这是地方政府性债务大幅增加的主要原因。”北京银行资金交易部有关研究人士表示，“2009年末，我国经济率先实现复苏。为防止地方政府性债务形成系统性风险，国家开始对地方融资平台举债进行调控，2010年地方政府性债务余额增幅为18.86%，增速下降43.06个百分点。”
“目前，世界主要经济体都还未走出这轮全球金融危机。扩大政府负债，不管是否会带来长期的负面影响，却是所有政府短期内的选择。地方融资平台作为中国政府负债的最主要方式，从自上而下的角度来看，很难有实质性下降。”国信证券分析师邱志承、黄飙表示。
风险总体可控
在各界分析人士看来，地方政府融资平台的风险总体可控。
国泰君安分析师邱冠华指出，风险可控的理由有三方面：一是政府负有还款责任的债务占比较高。审计署数据显示，截至2010年底，政府负有偿还责任的债务占62.62%；政府负有担保责任的或有债务占21.80%。这两类债务合计占比为84.42%。政府可能承担一定救助责任的其他相关债务只占15.58%。二是在区域分布方面，财力较强的东部地区政府的政府性债务余额占49.65%，中部和西部的债务占比分别为23.06%和27.29%。三是在占地方政府性债务总额79.01%的银行贷款中，政府负有偿还责任的债务占到59.31%，政府负有担保责任的债务占了22.60%，两者合计占比81.91%，其他相关债务占比只有18.09%。
“在假定地方政府债务余额在10.3—12.3万亿元的基础上，2010年中央财政的债务负担为6.7万亿元，则总体的政府债务余额为17—19万亿元。2010年中国的GDP为39.8万亿元，中国的债务率只有45.2%，按照欧盟60%的标准，仍在可控范围内。”中银国际分析师表示，“此外，根据审计署的报告，截至2010年底，地方政府的债务率为70.45%。再考虑到截至2010年底，尚有1.1万亿元未支出，因此，实际已支出债务为9.6万亿元。其中，政府负有偿还责任的只有5.88万亿元，2010年底地方财政的综合实力（包括本级收入、中央财政转移支付和土地出让收入）为10.9万亿元，地方政府的债务率为53.94%。”
齐鲁证券分析师程娇翼认为，与债务率相比，投资者更为关心的是还款来源问题。“除了相当一部分贷款对应的项目有自偿性现金流支撑外，仍有20%—30%的贷款项目的现金流远不能覆盖本息，而政府对这些贷款的还款能力和资金来源作出合理安排，可能是打消投资者疑虑的关键。”程娇翼表示。
央行新闻发言人在论述地方政府融资平台贷款风险“总体是可控的”时指出，地方政府融资平台资金主要投向具有经济和社会效益的项目，近年来，工业化、城镇化加快发展，相当部分项目能够产生稳定和充足的现金流收入，完全可以覆盖债务本息；部分项目建设和周边、沿线产业开发相结合，综合收益也可满足债务偿还需求。“这些项目都是具有自偿性的，只有少部分项目现金流不足以覆盖债务本息，需要财政予以支持。”该新闻发言人表示。
审计署数据显示，至2010年底，全国地方政府性债务余额中已支出的债务资金中，用于市政建设、交通运输、土地收储整理、科教文卫及保障性住房、农林水利建设等公益性、基础设施项目的支出占86.54%。北京银行资金交易部有关研究人士表示，这些债务资金的投入，加快了地方公路、铁路、机场等基础设施建设及轨道交通、道路桥梁等市政项目建设，形成了大量优质资产，促进和带动了各地经济社会发展。大量优质资产的形成，能够形成稳定的现金流，也为债务如期偿还提供了有力保证。
“平台贷款风险是典型的系统性风险，判断平台贷款风险的最重要标准不是目前的贷款余额和损失率，而是中国经济能否在不依靠地方政府负债投资的情况下实现持续较快增长。”邱志承、黄飙表示，“若能实现，那么目前的损失是可以承受的。”
