| 来源： |
新金融观察 |
发布时间： |
2011年07月25日 15:22 |
作者： |
韩启 |
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犹如悬在头上的一把"达摩克利斯之剑"，有关地方债务的任何"风吹草动"总能触动市场各方敏感的神经。
由于缺乏一个统一的认定标准，似乎没人能对地方债务规模准确给出一个数字。"信息不透明，数字混乱"，成为很多人对地方债务的最直观印象。
地方政府究竟借了多少债？能否还得起？在2008年金融危机之后，这一疑问更加强烈。
为刺激经济应对全球性金融危机，仅在2009年一年，中国便向经济中注入9.6万亿元人民币，其在成功提振经济增长的同时，也令人对地方政府债务水平产生严重担忧。
10.7万亿，这是6月27日审计署给出的最新数据，尽管其被不少人视为迄今有关地方政府债务最权威的估算，但依然未能逃出被质疑的命运。
一些分析人士担心，一旦纳入隐形债务，地方政府背负的债务或将更多。尽管地方政府性债务的系统性风险在可控范围内，但短期内的流动性风险和可能导致不良贷款或成为"最薄弱环节"。
在审计署发布地方债务情况之后，市场各方就地方政府偿债风险的讨论持续"发酵"。近段时间，相继引爆的上海城投、云投公司等"信用事件"的出现将城投债推上"风口浪尖"。
自7月份以来，债券市场上的多只城投债遭到恐慌性抛售，而有关地方债务将出现"多米诺骨牌效应"的论调也开始盛传。
"砸盘"游戏
7月21日晚间，当和新金融记者聊起城投债这一连串动荡时，陈伟（化名）直言"太离谱"。作为深圳一家大型券商的债券交易员，令陈伟印象深刻的还是在7月6日。
当日，交易所多只企业债券或在盘中或在临近收市时遭到抛售，而最为诡异的是当日下午，临近收市还差1分钟，10渝交通突然遭遇抛压，现券净价瞬间从97.98元直跌近8元。
不同于股票市场，债券市场参与者相对较少，基本都是机构投资者。在陈伟看来，一旦部分市场参与者开始抛售，往往很难找到交易对手，这便很容易"砸盘"。
据Wind数据统计，7月21日，城投债有成交量的占比降至11.4%，并且成交量主要集中于交易所债市，其他城投债均为零成交。
记者注意到，在二级市场上演了一系列"砸盘"游戏之后，投资者对于城投债的恐慌业已蔓延至一级市场。
"近期很多城投债都暂停或推迟发行了。"陈伟告诉记者，其公司负责承销的一个城投债近期在询价阶段遭受冷遇，竟然无人问津。而据国泰君安此前发布的报告显示，2011年前6个月，发行金额就已占到了2010年全年的81%，较2010年增长迅猛。
"尽管当前城投债已经历了一波调整，但还没有结束。"国泰君安一不愿具名的分析师告诉新金融记者，至少第三季度这种状况是很难发生改变的。
而在陈伟看来，此轮城投债的恐慌性抛售源自两方面原因，一个是资金面紧张，另一个则是对于地方债务信用风险的担忧。
不过，陈伟强调，相比地方融资平台贷款，城投债风险并没有想象中那么大，目前这种状况只是在资金紧张背景下出现"过激"反应。
"市场对信用债的恐慌超过了对通胀的恐慌。融资平台信用风险或许并不会爆发，但是信任危机已经是实实在在地来临了。"国海证券分析认为，投资者用脚投票的姿态已经明了，城投债何去何从取决于中央政府接下来的表态与处置手段。
"违约"风波
自2009年以来城投债出现发债高峰期，伴随2009、2010年连续两年的高歌猛进，目前的城投债已经以AA+级及以下为主，以无担保债券为主，以省会城市、计划单列市、地级市为主要的发债主体，整体的信用质量在逐年下降。
今年4月，云南省公路开发投资有限公司向债权银行发函，表示："即日起，只付息不还本。"据了解，该公司在建行、国开行、工行等十几家银行贷款余额接近千亿元，这引起债权银行"哗然"。
在违约公函发出后，云南银监局和各债权银行与云南省政府进行了多次沟通。据报道，4月13日云南省交通建设银政合作座谈会上，云南省副省长刘平告诉在座的19家银行代表，省政府已出台多项举措，帮助云南公路建设渡过难关，其中包括每年增加云南省公路开发投资公司3亿元资本金；同意省财政向该公司借款20亿元用于资金周转等。
此后，云南投资控股有限公司集团重组传闻开始蔓延：云南省政府拟将其持有的全部电力、煤炭资产及云投集团控股的云南电力投资有限公司账面总资产进行整合，组建新的集团。
在国家进行地方融资平台债务清理的关键时期，云投集团的这一举动遭受各方质疑，而这也被很多人认为是违约的前兆。
由于电力资产是云投集团最为优良的资产，很多债务是以电力资产作为抵押，或者以电力收益作为还款来源，如今这一块资产剥离出去，这将造成这些债券失去了还款来源。
实际上，从滇公路"违约"事件开始，有关地方融资平台告急的各种消息甚嚣尘上，外资机构接连发布看空内资银行的报告，直指地方政府债务违约风险。
分析人士指出，在宏观政策趋紧的大背景下，地方政府偿债能力多重受压，一方面是卖地收入难以维持高增长甚至锐减；一方面是银根收紧，借新还旧的链条可能断裂。
在大岳咨询顾问公司总监李伟看来，如果国家政策不做相应的调整，出现问题的城投公司应该不会只是这几家。
期限错配
"如果我们刨掉城投企业背后的政府背景不看，把城投企业看做普通企业，那么这些企业目前1/3以上经营现金流都为负。"国泰君安在其近日发布的一份城投债风险报告中指出，即便今后几年不再做新的投资，也已经入不敷出了，需要融资才能度过困难期，尤其是在近期滇公路事件发生后，银行对地方融资平台势必越来越谨慎，如果这些企业难以从银行获得新贷款，那么这些城投公司将无从维系。
不过，在上述国泰君安债券分析师看来，如果将这些背后的政府等因素加以考虑，净现金流为负并不代表城投企业没有还款能力，"城投债不是一个单纯的企业债，也不是一个完全的地方债，其未来情况如何还是要看政策走向和政府的态度，而这充满了不确定性。"
长江证券负责债券承销业务的夏炎告诉记者，即使存在系统性的城投债风险，也得三四年之后，"这两年发的城投债也是很多，期限集中在五年左右的水平。
与此同时，上述国泰君安分析师向记者说道，对于城投债的问题的探讨，要考虑地方平台贷款的问题，其首先会面临一个偿付的问题，"从今年年底开始，很多贷款就开始到期了。"
据审计署数据显示，截至2010年年底地方政府性债务余额中，2011年、2012年到期偿还的占24.49%和17.17%，2013年至2015年到期偿还的分别占11.37%、9.28%和7.48%，2016年以后到期偿还的占30.21%，而在这些债务当中，银行贷款占79.01%，而通过发债方式的只有7.06%。
作为长期研究城投债的专家，李伟告诉新金融记者，包括上海城投在内的很多城投公司之所以产生不能还款的预期，本质上还是因为债务期限结构的问题"短贷长用"。在其看来，地方政府面临的并不是"违约风险"，而是一种"流动性风险"。
贷款受阻
"在2009年搞四万亿刺激的时候，很多银行为抢生意，争相发放了很多短期贷款，当时有一个潜规则，那就是可以借新换旧嘛，在这样的情况下，对于长期项目来说，短期的贷款还是可以持续的，但是在34号文推出之后，这个差不多被堵死了。"李伟解释说。
去年6月，国务院《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》要求地方各级政府要对融资平台公司债务进行一次全面清理规范，进一步加强对融资平台公司的融资管理和银行业金融机构等的信贷管理。"凡没有稳定现金流作为还款来源的，不得发放贷款。向融资平台公司新发贷款要直接对应项目，并严格执行国家有关项目资本金的规定。"
今年4月，银监会发布的34号文件中，其明确要求对于2010年6月30日前已签订合同但目前未完成全部放款过程必须同时满足三个条件才能贷款：符合国家宏观调控政策、产业政策和信贷审慎管理等要求；财务状况健全，资产负债率不高于80%；抵押担保合法合规足值。
对于符合条件的新增平台贷款不得再接受地方政府以直接或者间接形式为地方融资平台提供担保，而对于不符合上述条件的，一律不得新增平台贷款。
一不愿具名的从事城投债业务的资深人士告诉新金融记者，据其了解，目前有一些城投公司正通过和银行、政府等相关方面沟通，希望将自己从这类融资平台调出，从而获得银行贷款支持。而对于调不出去的，或者确实有麻烦的城投公司，通过搞一些融资创新，比如融资租赁等缓解压力。
财政部财政科学研究所金融研究室主任赵全厚对新金融记者表示，很多地方开始通过私募基金来缓解资金压力。他指出，长期看，如果能对新开项目有效控制的话，偿付是不存在问题的，而对于短期内的债务需要求助银行，调整贷款合约延长贷款。
李伟指出，今年有2.5万亿左右的贷款需要还，而依据其对城投公司了解的情况来判断，靠借钱来还的话，很多城投公司是承受不了的，所以相对来说违约的可能会比较严重。在他看来，要根本解决的话，还是要把短期贷款转为长期，实现权责的匹配。
争议发债
如何规范地方政府融资渠道，是当前一个比较迫切的问题。
去年8月国家发改委办公厅《关于地方投融资平台公司发行债券有关问题的通知》指出，财政部正在抓紧研究规范地方政府债务管理、防范财政金融风险的长效机制，并重点研究建立地方政府举债融资的机制。
今年6月27日，审计署明确指出，可研究赋予省级政府适度举债权，逐步探索向具备条件的市级政府推开。
而允许地方政府自行发债，则被很多人寄予厚望，"这有利于地方政府根据地方人大通过的发展规划，更加灵活地筹集资金，解决发展中存在的问题。"
有专家指出，如果允许地方政府直接发债，将有利于把原来不规范的借债行为纳入到公开、透明的监管渠道。
不过，与此同时，也有相当多的质疑声，"当地方放债的闸门放开，是否会出现一窝蜂大举借债的现象？是否会出现借债规模超过地方政府偿还能力，导致地方政府破产？"究竟该不该允许地方政府自行发债，这一个争论许久的问题，两派一直"泾渭分明"相持不下。
据专家介绍，在上世纪80年代末至90年代初，许多地方政府为了筹集资金修路建桥，都曾经发行过地方债券。有的甚至是无息的，以支援国家建设的名义摊派给各单位，更有甚者就直接充当部分工资。
但到了1993年，这一行为被制止。据了解，部分原因是对地方政府承付的兑现能力有所怀疑，而此后1994年颁布的《中华人民共和国预算法》也明确规定："除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券"。
不过，有媒体报道称，目前广东、浙江正在做地方自行发债试点工作，或将在年内试点地方自行发债，而这似乎意味着被叫停的自行发债有望回归。据券商相关人士告诉新金融记者，目前关于地方自行发债的呼声确实很大。
分析人士指出，地方政府发行债券将会产生一系列法律问题，如果没有严格约束机制，一些地方政府过分举债之后，将会出现破产问题。
由于目前我国尚未对政府机关破产作出明确的规定，一旦地方政府破产，中央政府将承担怎样的责任，地方人大将作出怎样的安排，所有这一切都必须通盘考虑。
"地方政府自行发债的首要前提是预算约束硬起来。如果预算软约束的问题不解决，地方政府发债只会令地方政府花钱更加'名正言顺'，也更加大手大脚而无所顾忌，使地方债务黑洞越来越深。"受访专家强调。
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