| 来源： |
中国证券报 |
发布时间： |
2011年05月18日 10:04 |
作者： |
谢亚轩;孙彬彬 |
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库存调整是短期经济周期性波动的主要驱动因素。近年来，库存调整的持续时间较历史平均水平有缩短的趋势，2008年后库存调整对经济的影响明显增强。
库存调整迹象初现
年初以来，华东、华北部分地区出现用电紧张局面，发电设备利用小时同比增速不断上升。电力供应紧张，供需关系出现逆转的背景之一是企业普遍的加库存行为。
从同步指标来看，一季度工业企业产成品资金同比增速继续上升，显示一季度企业依然在加库存的状态中。目前工业企业利润增速相对平稳，但考虑到企业自去年年底以来的加库存行为，我们认为前期库存成本相对较低是导致一季度会计利润同比增速得以维持的原因之一。因此，通胀预期一旦稳定，企业将面临去库存压力。
从领先指标来看，4月份中国制造业PMI为52.9%，比3月份增速下降0.5个百分点，季调后的PMI指数降幅较大，逼近临界值50。产成品库存指数季调后继续上升，考虑到新订单指数继续下降，我们认为在央行进一步紧缩货币政策的影响下，因通胀预期而被强化的库存行为所引发的经济调整可能已经展开。
本轮调整不会剧烈
对于本轮库存调整，市场关注的重点为调整的幅度和延续的时间。我们认为，本轮库存调整将是温和的，时间可能持续到今年第三季度。
一个正常的库存调整周期往往伴随着增加生产-存货累计-减少生产-存货降低-增加生产的周期性循环过程；促发调整的因素一般在于存货超趋势水平的增加。当然这里隐含了一个前提假设，即潜在产出相对稳定，没有发生非正常性波动。
我们一直以来的观点认为，当前整体经济潜在产出水平仍然在9.3%左右，出现断崖式下降的可能性较低。一个可供观察的信号就是2010年4季度和2011年1季度的通胀和经济增速匹配情况，2010年4季度和2011年1季度初步核算的GDP增速分别为9.8%和9.7%，对应通胀水平为4.6%和5%。观察2003年以来的历史情况，季度CPI大于4%时，对应的初步核算GDP增速水平最低为9.0%。从历史情况比较来看，当前的潜在产出没有出现大幅下降。考察美国上世纪70年代石油危机期间，日本上世纪90年代泡沫危机后，泰国、菲律宾等东南亚国家亚洲金融危机后潜在产出的下降史实，一个基本结论是：除非发生严重经济危机，否则潜在产出的下降将是一个渐进的过程。
潜在产出水平决定，目前的经济稳步回落就可以控制通胀，总需求不需要受到严重抑制。从支持经济增长的角度来看，整体国内外需求相对稳定，导致消费和出口增速稳步增长的情况可以预期，在消费和出口稳步增长的情况下，并不支持经济增速大幅下降和库存剧烈调整的可能。
在社会通胀水平不断走高的预期下，企业一般都会为了应对成本的可能上升而采取加库存的战略。目前从趋势来看，PPI应该在二三季度间见高点并且未来整体PPI增速有限。如果从PMI购进价格指数推测企业通胀预期的话，整体通胀预期可能会逐步稳定。一旦通胀预期稳定，则价格预期对企业库存所形成的超趋势扰动将被经济主体主动消除。
紧缩力度加大可能性小
库存调整的发生主要在于政策对于实际利率水平的直接干预。为了有效管理通胀预期，改善负利率状态是紧缩政策的必然选择。价格型工具的运用将导致实际利率水平的上升，从而导致库存投资资金成本的上升，影响企业进一步增加库存的积极性，甚至会导致企业主动削减库存。
从整体通胀走势来看，我们认为前高后低是大概率事件，这就导致紧缩政策并不需要进一步加码。而在整体经济波动过程中，政策调节有度的灵活性将得到体现，因此单从政策取向来看，进一步的严厉紧缩措施出台的可能性较低。也就是说，虽然从控制通胀的角度看货币政策不能够实质性放松，但在通胀得到控制的情况下，市场会预期到政策不会进一步收紧。这就导致企业并不会因为通胀预期的相对稳定而大幅降低库存投资。
单从当前的条件和状况来看，库存调整可能更类似于2004年-2005年的状况，整体经济因为通胀预期的稳定和政策收缩引致两个季度左右的库存调整，对经济的影响总体温和。
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