文 /黄祥斌(微博专栏)

　　很明显，由于3月CPI涨幅“破五”，超出预期，引发“央行理应大幅加息”之声喧嚣尘上。尽管如此，随着央行自2010年以来10次上调存款准备金率、4次上调利率，笔者认为，进一步加息的预期正在逐步缓解。

　　由于我国货币政策具有3～4个季度的滞后效应，从流动性角度出发，2009年第四季度及2010年初，M2同比增长处于近30%的高位，这使得当前正处于货币超发引起的通胀高点时段。

　　我国货币供应的源头主要来自于两个因素，其一在于外汇占款导致的基础货币发放；其二在于商业银行放贷而形成的存款货币。目前，一方面，M2同比增速已经逐步接近于16%的调控目标；另一方面，由于今年第一季度出现贸易逆差10亿美元，而同期外汇储备增长了近2000亿美元，可以估算一季度热钱总规模超过1500亿美元，远超去年平均水平。可以说，未来控制商业银行放贷总额，加强外汇管制，改善贸易顺差，理应是控制住广义货币供应总量的关键。相对于加息而言，存款准备金率、银行间拆借利率、公开市场操作等工具显然更具有针对性，且不会引发利差扩大导致热钱进一步流入的担忧。

　　当前所面临的通胀环境主要是由于农产品欠收，供给减少而引发的结构型通胀。要遏制通胀水平，其实关键在于如何梳理市场价格机制，增加农产品供给，扩大农产品补贴力度，降低中间环节成本。很明显，从这个角度看，加息对于控制这种供给减少导致的通胀上升基本无济于事。

　　在美联储不断释放流动性推高大宗商品价格的背景下，我国央行即使加息也堵不住国际大宗商品价格上涨的源头，更何况人民币还没有实现自由兑换。

　　由于经济政策的出台应更多地参考当期的货币供应量而非物价水平，所以，虽然3月CPI创出近期新高，但如果考虑到2010年一季度M2增速已经缓步下降，当前的M2增速也已经处于2011年目标值附近。随着下半年翘尾因素影响的减小，CPI数据前高后低已成共识，继续大幅加息已无必要。同时，从负利率的程度看，上一轮加息周期中，2008年2月CPI的高点为8.7%，当年全年的CPI达到5.9%，当时存款利率最高点为4.24%，负利率最大超过4个百分点，平均值也达到1.66个百分点。笔者预计，2011年CPI数据的高点在5.4～5.6%，全年CPI能够控制在4.2～4.4%之间。很显然，存款利率在3.25%的位置上继续上调的空间应该有限。

　　由于负利率现象的存在，某种程度上提升存款利率甚至被寄予了可以改变经济增长模式的期望，其实不然。一方面，我国贫富差距已经到了较为危险的水平。2010年，新华社两位研究员判断，我国的基尼系数实际上已超过了0.5。据世界银行的测算，欧洲与日本的基尼系数也不过在0.24～0.36。如果提高存款利率，显然真正的受益者是富人。另一方面，利息增加的额度占居民收入的比例过低，几乎可谓“寥胜于无”。截至3月底，我国储蓄存款总额为32.7万亿人民币，如果按照13.3亿人口计算，人均储蓄为2.45万元。如果存款利率提高1个百分点，理论上人均可以增收245元。截至2010年底，我国城镇居民人均可支配收入1.91万元，农村居民人均可支配收入0.71万元。如果存款利率上调1%，其可以增加城镇居民收入的幅度不会超过2%，农村居民收入增幅不会超过3%。很明显，改变经济增长模式更值得期待的应该是改变社会分配模式和税制改革等，而非提升存款利率。

　　在全社会用电量、工业增加值、全社会实际消费品零售总额等数据都显示经济正在悄然回落的背景下，继续上调利率的必要性已然不足，且空间着实有限，笔者认为，7月上中旬确实存在再次加息的可能，但是也在此大胆预判，此轮加息周期正在步入尾声。

　　(作者为信达证券首席宏观分析师)