| 来源： |
中国证券报 |
发布时间： |
2011年03月26日 10:40 |
作者： |
许维鸿 |
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□国都证券许维鸿
不出所料，中国人民银行连续第九次上调存款类金融机构人民币存款准备金率，幅度为0.5个百分点，使得主要商业银行的名义存款准备金率达到20%的历史新高。我认为央行此举顺理成章，针对经济体中的冗余流动性，选择效果最明显、成本最低的方式进行回收，上可以消除通货膨胀的货币基础，下可以缓解商品房贷留下的信贷真空。
两会期间提出的“消除通货膨胀的货币基础”，我认为是一种着眼三到五年区间的战略性安排。因为，自2008年爆发金融危机以来，国内的流动性过剩，并非由于中国央行主动货币扩张，而是来自欧美量化宽松的货币政策。而中国财富积累到一定阶段引发的土地、劳动力成本上升，也不是简单通过货币政策就可以压制的。加上四万亿元刺激计划对新增贷款持续的影响，央行今年为保持稳健的货币供给环境，在数量工具的使用中，不得不冒险矫枉过正。
有趣的是，随着央行不断使用存款准备金率作为量化工具，市场开始猜测存款准备金率调整的上限，很多人通过央行资金回笼角度考虑，结合货币政策对冲新增货币因素，特别是新增外汇占款，得出了23%左右的答案，从技术上我同意这种计算方法。但是，基于中国经济宏观趋势的分析，我怀疑这种计算的实际意义。
在进入更深入的讨论之前，有必要再提及市场上另外一种存款准备金率上限的计算方法，就是从商业银行角度，为了维持适当贷款规模增长，通过变卖所持金融资产，包括国债、政策金融债、央票等，可以承受的上限超过32%、甚至可以达到40%！这个听起来有点吓人的数据，逻辑方法可以说是纯理论上的，虽然有些童话故事的浪漫色彩，但分析方向却是有启发性的，我们不妨顺着往下推理。
23%还是32%，在我看来只是个数字游戏，真正的问题在于货币就像是经济运转的润滑剂，多了或者是少了都不行，而度量润滑剂多少的卡尺，就是市场经济中货币的价格——利率！如果我们承认目前商业银行从逐利角度，有欲望变卖所持有的各种资产，放贷赚取利差，那我们就不得不承认，现在中国商业银行在盈利模式上，距离利率市场化还很远，造成这种现象的根本原因，是尚存管制的外汇汇率体制和经济运行中政府对市场的干预。
被迫增加的外汇占款，是目前2.5万亿元央票存量的唯一原因，而这个数据曾经长时间保持在4万亿元的水平，央行被迫发行票据回收流动性，完全是人民币长时间升值预期的结果，人民币汇率体制的市场化改革方向无从选择。现在央行更多使用存款准备金替代央票，主要是成本低——1.62%而已，而最新的一年期央票的发行和交易收益率在3.20%左右，对冲成本整整差了一倍啊！
存在争议的是融资体系的市场化改革方向，利率市场化改革一直踌躇不前，除了对商业银行系统盈利能力的考虑，降低政府对经济的影响力更是隐含的刺痛点。为政府干预融资体系进行辩护的人，经常把金融危机中，货币当局通过信贷能快速向实体经济注入活力，作为正面的佐证。可惜，金融危机没过几年，各种地方融资平台的金融杠杆和来势凶猛的资产泡沫，就让这些人不得不将错就错地叫嚣行政控制流动性，甚至是行政为房地产定价。
就是以上计划经济体制下量化管理的思路，导演了市场各界猜测存款准备金率调整上限的滑稽剧。其实，如果让这些“歪嘴和尚来念经”，存款准备金率不存在什么上限，央行可以把商业银行重新退化成储蓄所，收上来的人民币都入国库，给谁贷款、不给谁贷款集中到银监会，贷款利率水平跟现在的运行机制倒是没啥大差别。若真如此，中国改革开放三十年的成果将损失殆尽，居民存款作为刚性基础货币释放出来，恶性通胀会显著降低人们的生活水准。可见，创历史新高的量化紧缩调控，不应该成为常态，坚定不移地推进金融市场化改革已经刻不容缓！
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