| 来源： |
第一财经日报 |
发布时间： |
2009年07月07日 10:52 |
作者： |
周明 |
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周明
美国证监会前主席哈维皮特（Harvey Pitt）说过：我们唯一从历史中学到的就是，我们从未向历史学习。这也是为什么历史总是在自我重复。在对格林斯潘长期低息政策造成流动性过剩的批评未绝于耳之际，美国、欧洲通过购买本国国债、印钞、大量低息放贷等方式应对全球金融危机，为本国经济注入大量流动性，制造了新一轮的“伯南克式”全球资本市场流动性过剩。由此产生的国际资本将流向何方？国际资本市场局势又有什么变化及动向？中国要如何应对国际资本流入可能造成的金融泡沫的冲击？
国际金融新格局
世界金融格局因为这次金融危机发生了翻天覆地的变化，金融新秩序开始逐步建立。
发达国家的银行系统经过优胜劣汰、重组并购，目前呈现规模集聚效应；然而各国政府纷纷加强其金融体系的直接控制监管，规避系统性风险已经成为金融监管的核心。大型银行、金融机构首当其冲成为重点监管对象，其规模优势可能最终转化为劣势。银行领域的可能变化是：对具有系统重要性的金融机构追加资本金，以限制银行承受过多风险；直接限制拆分“超级银行”，如瑞士央行正在考虑强制瑞银(UBS)和瑞士信贷等银行业集团收缩规模；对银行日常业务操作的直接干预。以上诸多因素，将造成银行业风险承受能力和能动性大大下降，诸如摩根大通、花旗等都在纷纷收缩其自营账户交易业务。
而作为国际“热钱”代表的对冲基金，由于整体表现不佳、保证金增加和麦道夫等“庞氏骗局”的曝光，造成大量资本流出对冲基金，导致较小的基金无法生存，剩余的资本向少数大型对冲基金聚集，整体上由群雄逐鹿的格局向寡头称霸过渡。这个变化造成大量国际“热钱”控制在少数人的手上，资本走向的一致性加强，投机性和危险性也相应增加。
在金融市场方面，针对场外市场衍生品的系统性监管已经势在必行，场外市场的投机与操纵行为将受到抑制；备受批评的银行证券化也将受到相应的限制（自购要求）等。总体来说，轻度监管的时代已结束，未来美国或许将面临一个低回报的年代。
热钱这次流向何方？
我们回顾一下最近十年美国的几次危机以及美联储过往的操作记录，不难发现资本流向往往是事与愿违的。
在1998年长期资本管理公司（Long Term Capital Management）崩溃时，尽管当时实体经济并未受到波及，美联储却迅速调低利率。由此产生的廉价资本流入纳斯达克，而不是流向受损资产或是实体经济，结果造成互联网泡沫。互联网泡沫破灭之后，美联储又只知道降低利率，结果钱并没有如愿流入损失惨重的纳斯达克，却流到房地产市场和建造业。房地产市场现在遇到了严重的问题，美联储再次运用其强大的工具，降低利率。历史表明，美联储只能使钱变得廉价，而并不能保证相应而生的资本流入其目标市场。
问题是，钱这次将流向何方？由于房地产市场现在已被视为高危区域，那么目前最好的选择似乎就是新兴市场。因此，美联储有可能成为制造新兴市场证券市场泡沫的帮凶。
在金融危机爆发之前，长期以来，国际资本流动基本呈现如下格局：从中长期资本流动来看，是以美国为中心形成聚集，即世界各国为美国融资，这体现在不断增长的全球美元储备存量及相应美元金融资产上；从短期资本流动来看，存在着由发达国家持续流向新兴市场国家的趋势，并进行短期套利，追求高风险回报。而这次全球金融危机前所未有地冲击了美国所谓成熟的金融体系，投资者对美国金融系统的信任已经丧失，中长期国际资本已有离开美国金融市场的意图。前段时间，美元及美国国债不断受到追捧，是因为全球投资者对金融危机的好转没有信心，美元及美国国债遂成为最后的避风港；随后经济复苏的信号初现，美元及长期国债开始遭受贬值压力，中长期国际资本开始出现流出美国的迹象。相反地，短期资本则从新兴市场回流发达国家，主要因为华尔街投行及机构投资者抽出部分对新兴市场的投资，回救因次贷及其连锁影响所造成的大幅亏损。然而短期资本在低息和宽松信贷的条件下，并没有直接流回到受灾严重的美国房地产市场，而是在寻找时机卷土重来。
吸引中长期国际资本，防范限制短期资本泛滥
虽然中国第一季度信贷激增1.89万亿元，但主要投到了中大型企业，中小型企业融资难的困境还没有得到有效解决。对中国银行业来说，这可能是一种正确的风险控制之举。这次金融危机蔓延到前所未有的程度，主要是因为美国银行业在缺乏充分监管的情况下，在其资产中滞留了过多本应投放到资本市场的“有毒”资产，超出了银行体系的风险承受能力，从而直接影响了其正常信贷功能，导致危机蔓延到整个信用市场。中国银监会主席刘明康曾提到“救急救穷不救乱”的原则，也正反映了此中道理。
那么，中小企业又应该从何种渠道获得资金呢？其实这也正是中国应对国际资本的关键：如何运用国际资本发展中国资本市场，通过资本市场来承担相应的风险，为中小企业提供融资生命线？其中吸纳引导中长期国际资本是重点。中长期国际资本专注于中长期的回报，并且能够承担较信贷标准更大的风险，可以有效用于促进中国产业的发展升级，从而为实体经济服务。其主要形式为中长期企业债券及私募股权投资。然而中国资本市场尚不完善，缺乏企业债券，加上私募股权和风险投资不成熟，导致很多有潜力的中小企业存在融资困难。合理开发引导中长期国际资本进行债权及私募股权投资对中国很有意义。
吸引中长期国际资本的同时，也需要防范限制短期资本泛滥。短期国际资本主要通过投行、信托等机构，以各种方式规避中国政府资本项目管制，直接投资于中国股票市场和房地产市场，可以在短期内迅速形成泡沫，造成价值偏差，从中渔利。中国股票市场，由于A股泡沫基本上已经挤出，回归到了可持续性增长的水平。而房地产市场上，内地沿海大城市的房地产价格还存在严重泡沫，尚未调整到可持续性增长的水平，如果短期国际资本再度汹涌流入，后果将难以控制。政府须借鉴日本在上世纪80年代后期的教训，对股市和房地产市场做好相应的监控。
总之，政府一方面应该加强对股市和房地产市场资本管制和监督，严防资本市场脱离经济实体的复苏而过度膨胀，另一方面又须加强对中长期资本市场的引导开发，鼓励与产业挂钩的国际资本的投资。从美联储过往十年市场操作的经验教训可以得知，光“开源”并不能完全解决问题，还要进行适当的“引流”，引导资本流向它应该去的地方。
（作者系CFA，现居纽约）
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