| 来源： |
第一财经日报 |
发布时间： |
2009年06月27日 10:07 |
作者： |
吴双 |
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本次危机之后，美国、欧洲、日本等主要经济体均采取了“零利率”政策，货币当局的资产负债表迅速膨胀，致使全球的货币供应量增速都达到了近年来的峰值。货币增速的加快引起了投资者对未来通胀上升的强烈预期。
一、来势汹汹的通胀预期
今年3月份美联储宣布增加收购3000亿长期美国国债，这意味着美国政府开始大量印刷美元。市场迅速作出反应，美元标价的大宗商品价格大幅上涨，美国长期国债收益率迅速攀升。
受美国债券市场出现的大熊市影响，我国债券市场近期也出现了小幅调整。出现调整的原因不仅仅来自于市场对未来经济复苏的预期，还来自于世界范围内央行投入的巨量流动性带来的通胀预期，与此同时，石油等大宗商品价格的不断冲高更是加重了市场对通胀的担忧。受此影响，我国10年期国债到期收益率（中债估值）从5月底的3.1%附近上升至6月中旬的3.25%附近。
另外，我国近期发行的几只浮息债的火爆认购情况也从另一个侧面反映出了市场强烈的通胀预期和加息预期。5月12日至6月10日发行的09国开系列，浮息债中标利率均低于市场预期，认购倍数也远超过固息债，且在利差较小的情况下仍然得到满额追加发行。
此次通胀预期所带来的美国国债收益率迅速攀升，将直接影响到美国信贷的恢复，进而影响美国乃至全世界经济的复苏进程。美国国债的下跌也从另一个方面传递出这样的信号：美国国债的供需关系正在恶化，美国政府借钱的成本在上升。
美国财政部数据显示，中国4月份减持44亿美元美国国债，这是中国一年多来首次减持美国国债。值得一提的是，除英国外，其他美国国债的主要持有国如日本、俄罗斯和石油输出国也在4月减持了美国国债。4月份以来美国国债收益率大幅上升，对主要持有国家可能减持美国国债的担忧也是国债收益率走高的一个重要原因。
二、通胀预期会否真实发生
通胀预期如此强烈，是否就意味着真实通胀已经离我们不远了呢？
答案是否定的。虽然当前美元汇率持续贬值，货币供应量激增，大宗商品价格迅速上涨，人们的通胀预期来自于对这些因素的正常担心，但这些因素所发生的变化只是全球金融体系和经济体系正常化过程的一部分。我们不否认这些因素会对通货膨胀产生一定的不利影响，但在现阶段，经济复苏尚不明朗的背景下，这些因素还不太可能形成全球范围内的严重通货膨胀局面。
从理论上讲，货币因素对CPI、PPI的影响，主要是由于货币的扩张导致了需求的增加，并且超过了总供给，因而推动CPI的上涨。而目前条件下，我国产能过剩的情况还没有完全解决，面对国际经济衰退引起的出口下降，外部需求迅速缩小，即使政府通过增加货币供应量激发国内需求，也还是无法在短期内改变供大于求的情况。
换句话说，短期内由于供不应求引发CPI大幅上涨的可能性不大。另外一方面，如果货币供应量持续增加引发通胀，各国政府必然会调整货币政策，缓解通胀预期给经济复苏带来的负面影响。
从图1中可以看出，M1同比增速曾几度达到现在的峰值水平，但仅在2007~2008年才使得CPI数据达到较高水平。这就是说，货币供应量的增加只是会促进CPI、PPI数据的上升，而不会直接导致通货膨胀的发生。也就是说只有在经济繁荣时期货币供应量的增加才会促成通胀的形成。而现在仍处于经济复苏的初期，货币供应量的增加主要是为了帮助经济得以恢复，并不会直接导致通胀。
而且，从今年5月份的最新数据来看，货币供应量增速也开始逐渐稳定。由于财政存款增加，未来信贷规模的下降，M2增速开始出现拐点。M1增速由于企业生产活动有所活跃反弹幅度较大。相信随着未来数月信贷资金进入实体经济，M1的拐点也将在稍后出现。
三、 中国债券未来走势
在通胀预期和流动性充裕的相同背景下，仅仅半年多时间，美国10年期国债上涨幅度接近200bp，而我国10年期国债收益率仅在1~2月出现了一波明显上涨，从1月中旬的低点2.7%上升至2月上旬的高点3.35%，其他时间均为小幅调整，6月份以来才发生约15bp的调整。同是通胀预期的背景下，中美债券走势却不尽相同。
从图2中CRB指数（期货价格指数）对中美国债收益率的影响来看，美国国债显然受大宗商品价格调整影响更加明显。而中国国债收益率受通胀预期影响则相对小很多。这主要是因为中国债券市场缺乏做空的市场主体和做空手段。银行作为国债市场的绝对主力，只有在通胀预期能够影响其资产配置行为时，国债才可能出现趋势性的下跌。而目前的情况是通胀预期先于经济复苏，银行的贷款需求还没有因为通胀预期而增加，而银行又无法直接投资受益于通胀预期的资产，如股票、房地产等，那么银行充裕的资金还是只能投资于债券，这样就从很大程度上抑制了债券收益率的大幅快速上升。
从长期来看，债券收益率走势必然是与通胀紧密相关。但在现阶段，债券收益率的波动更受制于通胀预期，未来半年到1年，我们还看不到真实通胀发生的可能性。再加上目前经济尚未完全复苏，这就意味着中国债券未来半年的走势还是比较稳定的。
即是说，目前情况下，债券收益率主要取决于通胀预期和资金预期两股力量的对决，这种僵持将维持债券收益率小幅波动。但从短期来看，债券收益率难免受到通胀预期、大宗商品价格波动和部分市场主体操作行为的影响，这些影响虽然会在中长期得以修正，但短期内的冲击还是不容忽视的。最明显的例子就是今年上半年出现的三次较为明显的债券收益率上升。
今年1月中旬至2月上旬，半个多月的时间，10年期国债收益率从2.7%上升至3.35%，升幅明显，这次债券下跌主要是因为基金获利抛盘引起的。基金公司自去年三、四季度大量买入债券，随着收益率大幅下降，基金公司收益丰厚。而从今年1月份起，基金公司突然改变方向，大量抛售债券获利了结，转入权益市场，这次“去库存化”的过程造成各期限收益率均出现明显上涨，影响不可小视。直至银行投资户等买盘在资金压力下出现，收益率才逐渐稳定。
而4月和6月初出现的两次收益率小幅上升则主要源于市场的通胀预期和对经济复苏的预期。这两次上升幅度均小于一季度由基金抛售所引起的下跌。这主要是因为，基金通过一季度的“去库存化”，债券仓位已减至较低，其空头行为对市场的直接影响已经非常有限。而现在市场的绝对主力——银行，仍然面临资金运用压力较大的情况。尽管在通胀预期和经济复苏预期的背景下，对长期债券投资较为谨慎，但买入压力依然较大，债券抛售非常有限，所以债券收益率并没有像美国国债那样出现大幅调整。
通胀预期方面，现在还仅仅停留在“预期”阶段。目前大宗商品价格的飙升和实体经济需求仍相对较弱并存，而市场已经开始形成强烈的通胀预期，促使国债收益率上升，进而推高贷款利率，抑制信贷和消费，阻碍经济的进一步复苏。也就是说,通胀预期本身会对实体经济的通胀形成一个负反馈的作用，因此大宗商品价格的上涨目前尚不具备持续性。
资金预期方面，各国政府为促进经济复苏，货币供应量在未来半年到一年仍将维持充裕。从中国债券市场的情况来看，伴随贷款增速的下降，货币供应量增速将逐步降低，但总量仍将维持在高位，市场主力银行的资金依然维持充裕，而基金等市场主要的做空力量债券仓位已经较轻，其行为不足以对债券市场形成强烈影响。另外，市场做多力量面对下半年较多的债券供给、IPO的启动、通胀预期的影响，总体投资将继续维持谨慎，买入行为不会过激。
因此，在未来通胀预期与资金预期的对决中，孰强孰弱的短期变化，都将引起债券市场的波动。但从相对较长的时间来看，未来债券收益率发生大幅快速波动的可能性不大。插图/苏益
（作者就职于华安财产保险股份有限公司）
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