| 来源： |
证券市场周刊 |
发布时间： |
2009年05月19日 11:00 |
作者： |
吴旻 |
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一季度消费与储蓄双双上涨，得益于2875亿美元的财税刺激政策。联储宽松货币政策和奥巴马对工业与中产阶层的“均贫富”重塑，都将有力地支撑美国消费继续维持在较高水平之上。
来自美国商务部最新数据显示，美国一季度真实GDP环比下降6.1%，仍然黯淡，但同期的私人消费支出环比却增长2.2%，反弹喜人。
更令人惊喜的是，耐用品消费支出环比增长了9.4%，同比增速也从2008年第四季度的-11.4%收窄至-8.3%。
与此同时，4月份零售销售却环比下降0.4%，推动美股和零售行业大跌。
在这矛盾的数据背后，是该认为支撑美国经济增长的消费引擎又逐渐回来呢，还是该认为私人消费支出反弹只是昙花一现，拐点仍未见呢？
消费与储蓄齐飞在美国私人消费支出快速反弹的同时，私人储蓄率也从2008年第四季度的3.2%快速反弹至4.2%。与此同时，如我们预期一样，美国边际消费倾向却下降至较低水平，也就是1美元新增可支配收入仅能推动0.21美元的消费支出。消费与储蓄原本两个相互冲突的冤家，如今却得以比翼齐飞，其背后到底有什么强大动力来推动？
笔者认为，其原因主要是个人可支配收入在连续经历两个季度快速下跌之后，在2009年第一季度出现快速反弹。个人可支配收入的增加，推动消费和储蓄两者的双双上升。
为了让读者更好地理解这点，我们将私人可支配收入来源进行分解：家庭财产性收入、薪资收入和转移性收入，以及税收减少。以此也能便于我们更清楚本季度消费反弹的真正动力，以及消费增长能否持续。
我们看到，事实上，名义私人收入总体上还有所减少，这主要是家庭财产性收入与薪资收入在第一季度合计减少了1347亿美元。这两项收入下滑使得私人名义收入在2008年第四季度下滑1.4%以后，本季度再接再厉拖累私人名义收入下滑2%。
但是，来自于转移性收入与税收变化，大大支持了个人可支配收入增长。在第一季度，个人获得的转移收入环比增加了21.3%，与此同时，个人所得税支出在第一季度减少42.7%。二者相加共计2875亿美元。
综合各种收入来源之后，真实个人可支配收入在第一季度环比增加了6.2%。即使按照名义价格计算，个人可支配收入亦增长5.1%。这对经济通缩亦有较强的扼制作用。
如此看来，奥巴马政府推出的2100亿美元减税计划效果显著。在第一季度里，该计划不仅有效地对冲了失业率攀升、财富效应反向冲击与经济通缩三大负面影响，甚至还在一定程度上稀释了储蓄率上升的负面影响。
本轮消费大底已现这种政策红利效应能持续多久？笔者认为，在未来2~3个季度里，预计私人储蓄率还将继续上升。事实上，考虑到整个2008年美国家庭部门净资产大幅下跌，而且在2009年还跌跌不休，甚至还有所加速。这就是说，美国家庭部门仍需要修复自身资产负债表，这无疑需要减少支出，增加储蓄。也就是说，私人储蓄率上升还会延续更长时间。
那么，美国家庭在储蓄与消费的两难选择中，私人储蓄率攀升至什么水平，将对私人消费支出产生负面影响，以及产生多大负面影响呢？这就需要考察美国家庭部门的净资产水平和真实利率变化。
我们知道，家庭部门资本水平是决定储蓄率的首要因素。从1958年第四季度到2008年第三季度的50年里，二者负相关性达到-0.91。此外，真实利率对储蓄的相对与绝对回报率都有影响，同时还决定消费信贷的成本，对个人到底选择储蓄还是消费十分关键。
为此，我们选取上述50年中的相关数据，用6个月国债收益率减去6个月后的消费价格指数同比变化来计算真实利率，并以此来回归分析。我们得出，家庭部门净资产每减少1万亿美元，储蓄率则攀升0.16个百分点；真实利率每增加1个百分点，私人储蓄率则将会增加0.11个百分点。
需要指出的是，我们用上述方法计算的真实利率可能存有瑕疵，而且消费信贷与储蓄资金成本和机会成本并非完全以此作为参照基础，但大体上可以据此来匡算未来私人储蓄率的上下区间。
2008年，私人部门净资产下滑了11.2万亿美元，假设2009年私人部门净资产下滑5~8万亿美元。5年期通胀指数债券（用以计算长期真实利率）收益率在2009年大约下滑2个百分点，随着联储定量宽松的货币政策会进一步放松，假设真实利率在2009年下滑2~4个百分点。我们对此进行敏感性分析，得出到2009年底的私人储蓄率可能在5.2%~5.9%这一区间。
这一储蓄率水平还远不能达到1995年以前的水平。1995年后，美国经济选择了资产泡沫式的增长方式，这使得家庭部门财富水平与资本水平远高于以往水平。同时，在当前货币政策轰炸之下，美国真实利率快速下降，并处于前所未有的低位水平，这也决定了私人储蓄率很难回到以往的高位水平。
如果私人储蓄率在目前水平之上再上升1~1.5个百分点，这意味着私人储蓄还将再增加1000亿美元~2000亿美元的资金。如此一来，在2009年第一季度个人消费支出增加了2780亿美元的基础上，消费支出最多减少2278亿美元左右，少于2008年第四季度私人消费支出减少2356亿美元的水平。
这样算下来，储蓄率上升对于私人消费支出的负面影响，大概率是已经见底了，较高可能是逐渐减少。
消费引擎或将归来虽然储蓄对消费的负面影响可能会降低，但消费是否会因此回升呢？尤其是，如果财税政策红利效应消失后，个人可支配收入趋于下滑，个人消费回升会由此中止，并继续出现下滑态势么？
答案并非如此简单。只要分解一下本次消费数据，就很容易发现耐用品消费支出环比快速反弹了9.4%，同比降速也有所收敛。这一数据的可喜变化，反映的变量并非完全是财税影响。
回顾2008年第二季度，时任总统布什推出1680亿美元的减退税计划后，私人转移性收入增加与税收支出减少，共计增加3371亿美元。当时，个人消费支出环比增长1.2%，储蓄率也从第一季度的0.2%提高至2.5%，同样也出现消费与储蓄双升局面。但同期的耐用消费支出却仍然大幅下滑2.8%，并未出现本季度快速反弹现象。
这说明，耐用品消费支出的变化，除私人收入外，还需要有其它因素：真实利率降低。
当然还可有其它解释。一方面超跌反弹的可能是存在的，毕竟2008年第四季度出现剧烈下跌后可能有向上修正的需要；另一方面耐用品价格下跌，也可以解释一部分需求，虽然这一跌势还在持续。
但就一般说来，真实利率对耐用品消费支出影响十分明显。这主要表现在两方面：一是耐用品消费支出高度依赖消费信贷；二是储蓄与消费之间的替代选择，主要集中于耐用品消费支出。这两方面因素决定了耐用品消费支出的变化，对真实利率变化更为敏感。
我们由此认为，极为宽松的货币政策，对改变消费者行为将会颇有成效。
但市场对此的质疑声不绝于耳：在家庭资产负债表衰退期，货币政策对改变家庭的行为选择无能为力，而储蓄与偿债的倾巢重压也湮没了消费与投资的需求。因此，这次耐用品消费支出反弹，可能只是财税刺激政策带来的昙花一现，而非真实利率降低作用的结果。这一点，从4月份零售销售数据的降幅大大低于市场预期，就可略见一斑。
尽管如此，可是别忘了市场的预期是增长0.1%。我们从来不怀疑，在私人消费支出筑底的阶段，零售销售数据可能会在第二、三季度再三反复。但是，在我们看来，上述市场担忧虽有一定道理，但有些过虑了。回顾一下大萧条时期的货币政策效果吧。即使在大萧条时期——资产负债表陷入严重衰退的典型代表——货币政策对改变私人部门行为仍然颇有成效。
我们收集了1930年第一季度到1942年第二季度共12年的数据，以6个月期商业票据收益率减去6个月后价格指数变化的收益率，作为真实利率。对比真实利率与耐用品消费支出之间的关系，二者负相关性达到-0.75。
这说明，在资产负债表衰退之时，货币政策仍然有效。
在大萧条时期，上述方法计算出的真实利率一度降至-15%，并将真实负利率情形在1933年~1934年维持了两年。而日本失败，可能部分原因在于真实利率始终难以降至负值以下。
也就是说，宽松货币政策在推动耐用品消费支出上有效，我们甚至可以大胆推论，宽松货币政策推动私人投资的效果在不久的将来也会有所显现。在大萧条时期，真实利率与私人固定投资支出的负相关性也达到了-0.69。虽然敏感程度弱于耐用品消费，但这传递出了一些乐观信号。虽然在第一季度，私人投资下滑了37.9%，但可能接下来2~4个季度，就会出现环比反弹。
此外，除政府减退税刺激政策与联储宽松货币政策将推动消费逐渐回升外，美国社会整体形态的变化，也将有助于维持消费占GDP的高比重。
奥巴马政府对工业与中产阶层的重塑，所带来所谓“均贫富”，将保证美国不会陷入日本式的M型社会。人们记住了大萧条，但或许忘了大萧条后20年的“大压缩”时期，这一时期基尼系数快速降低，推动了美国中产阶层与私人消费的崛起。
如果说，宽松货币政策挟美元之威势，将逐渐推动消费回升的话，那么美国社会整体的变化与塑造，将维持消费的高位运行。
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